iRobot之困境，石头科技之海外机会

iRobot陷困境，石头科技迎海外机会看好全球抢份额，维持“买入”评级 原海外扫地机龙头iRobot陷入产品掉队、现金流短缺、降本难等多重困境，份额持续下降；同时石头科技在高效研发、强产品力、拓渠道、投营销四维度拉动海外持续抢占份额。石头有望在国内加强渗透、打入美国线下渠道，拓展西欧和南欧市场，我们维持公司2023-2025年归母净利润15.0/17.7/20.7亿元，对应EPS为11.4/13.5/15.7元，当前股价对应PE为23.2/19.7/16.9倍，维持“买入”评级。 iRobot研发、营销及控本等因素导致份额持续收缩，现金流吃紧下寻求收购根据魔镜美亚，2023Q2iRobot销额市占率为27.9%(-7.5pcts)，较2021Q4下滑23pcts；在售高端产品数量少，且产品力严重掉队，$200以下产品销量占比约44%，同比+24pcts；2023H1毛/净利率分别22.8%/-40.8%，同比分别-11.6/-27.3pcts，盈利能力大幅下滑。劣势显现主系：（1）研发端，研发人员直接向CPO汇报，与供应链及市场端联系较少，研发周期偏长、研发效率偏低；（2）营销端，营销费率和绝对额适中，但营销效率较低，使得降本控费下营销质量大幅下降；（3）成本端，近年降本动作不少但技术降本以及代工厂转移降本整体幅度均不大，人工、运输及管理成本上升进一步压缩降本空间。收入下行叠加盈利能力降低，公司逐渐陷入财务困境。我们预计亚马逊入主后预计财务状况有所改善，带动营销费用投放增加以及品类协同，但底层研发、营销实力及控本能力短期仍难以弥合。 化iRobot困境为机，石头科技研发+产品+渠道+营销四维助力全球抢份额 根据魔镜美亚数据，2023Q2石头销额市占率达22.1%（+12.7pcts），2021Q3仅2.4%。 持续看好石头在海外市场抢占份额：（1）研发端：周期短、推新快、体系完备、人效高，半年左右完成从自清洁向全基站突破式创新；（2）产品端：智能化、高端化、产品性能领先国外品牌，800美金以上产品市占率高达57%，好评第一积累无数口碑；（3）渠道端：欧洲线上线下均覆盖；美国亚马逊自建独立站，有望打入线下渠道；Q2线上德/法/西/日亚马逊收归自营；（4）营销端，加大亚马逊日常及大促投流，社媒精细化运营，多平台KOL种草。取iRobot之长化石头增长之机，推出耐用坚固低价产品+附送搭配，迎合欧美消费者喜好，看好石头份额持续提升。 风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。 财务摘要和估值指标 1、iRobot：困境下寻求收购，预计难改底层能力缺陷 1.1、市场份额下滑、盈利能力恶化，iRobot陷入财务困境 随着市场份额不断下降，原本的扫地机器人龙头iRobot收入持续下滑。2023上半年，iRobot实现营业总收入3.97亿美元，同比-27.5%，下降幅度持续扩大。同时根据魔镜数据，2023第二季度iRobot美亚线上渠道销额市占率为27.9%，同比-7.5pcts，相比2021年高点Q4下降幅度近23pcts，份额延续逐季下滑态势。 图1：2023上半年，iRobot实现营业总收入3.97亿美元，图2：2023Q2iRobot销额市占率为27.9%，同比-7.5pcts同比-27.5% 产品结构下行，盈利能力恶化。2023上半年iRobot毛利率/净利率分别为22.8%/-40.8%，同比分别-11.6/-27.3pcts，美亚线上渠道产品均价283美元，同比-21.2%。 根据魔镜数据，2023Q2美亚线上渠道公司在售高端产品（600美元及以上）仅干湿分离机型j7+以及尾品S9+、i4+系列，销量占比为13.9%，相比2022年下滑4.7pcts，低端产品（200美元以下）占比43.8%，同比提升24.4pcts。产品结构低端化加深带动盈利能力恶化，2023上半年公司净利润为-1.6亿美元，相比同期-0.74亿美元，亏损幅度继续扩大。 图3：2023上半年iRobot毛利率/净利率分别为22.8%/-40.8%，同比分别-11.6/-27.3pcts 图4：2023H1iRobot美亚线上渠道产品均价为283美元，同比-21.2% 图5： 2023M1 -7，iRobot693元以上高端产品占比仅6.5% 图6： 2022M1 -7，iRobot600元以上高端产品占比11.2% 盈利能力的下降逐渐消耗可用资金，困境中的公司亟需现金流补充。2021年起，iRobot经营活动现金流、现金及现金等价物净增加额双双转负，且2022年后，经营活动的现金流缺口几乎等同于现金及现金等价物净流出。经营欠佳下，2021年起公司运营资产开始下降，2023年现金、流动资产分别仅约0.60/3.48亿美元，同比分别-8.6%/-47.2%。 财务困境下，公司于2023年7月24日申请了为期三年、面值两亿元的抵押信贷，扣除发行成本后约能提供1.88亿美元流动性支持。贷款对财务缺口支撑有限，但现金流掣肘下仍将对公司研发和市场策略存在一定影响。 图7：2022年、2023H1后，经营活动的现金流缺口几乎等同于现金及现金等价物净流出 图8：2023年现金、流动资产分别仅约0.60/3.48亿美元，同比分别-8.6%/-47.2% 1.2、积极寻求亚马逊收购，预计仍难改变研发、营销及控本等底层能力 亚马逊收购iRobot后有望获得现金流补充，但预计对实际业务影响有限。2022年8月5日，亚马逊宣布拟以每股61美元的价格的收购全球扫地机器人龙头iRobot，交易总价约为17亿美元。2023年8月6日，iRobot公告的新拟收购价格为每股51.75美元，交易总价下降至14.3亿美元。我们认为虽然背靠亚马逊的iRobot有望获得一定营运资金的补充以及营销资源的加持，但整体影响不大： （1）从亚马逊角度看，零售商扩展自有品牌业务较为常见，但会容纳不同定位、不同格带的各类产品共同竞争，不存在排他性。根据中国连锁经营协会，2021年超市百强企业自有品牌商品销售占比近5%，单品数与销售占比连年稳步提高，沃尔玛、永辉、京东等都有自有品牌产品。亚马逊收购iRobot对于公司影响有限侧面反映出亚马逊对于清洁电器赛道的看好。（2）从iRobot自身角度看，公司困境主要集中在产品力偏弱、降本成效甚微、营销水平不足以及产品品类单一等方面，亚马逊入主后预计仅在部分营销能力以及产品品类拓展方面有所帮助，影响整体有限。 1.2.1、研发体系独立、研发效率偏低，产品力整体掉队 研发体系独立，研发周期偏长，产品力整体掉队。iRobot的研发体系中，研发人员直接向首席产品官汇报与负责，与供应链及市场营销端联系较少，新品与需求端匹配不佳。另外一方面，公司整体新品研发周期偏长，目前的低端机型多为五年前老品，而2021年9月至今仅推出了一款新品j7+，单扫地/扫拖一体版本售价分别为530/800美元、是公司的高端产品。作为公司唯一的扫拖一体扫地机，j7+的扫拖一体技术源于与科沃斯的技术互换，主要是对标2021年3月发布的国内版石头T7S以及9月同期发布的海外版石头S7系列。但与石头等竞争对手不断推出的全基站新品QRevo等相比，产品力已逐渐落入下风。 研发效率对比同行相对较低。从研发费用看，2018-2022年公司研发费用CAGR为4.3%，保持平稳增长态势，2022年研发费用达11.6亿元人民币，绝对值远超石头、科沃斯，同时2022年研发费用率达14.1%，同样高于同业。我们预计费用主要投放于老品技术降本及更新减配款产品，新品研发投入较少。收入减少、控本转为主要战略下，公司研发投入开始缩减，2023H1研发费用为7990万美元，同比-5.4%。 表1：iRobot研发周期偏长，产品力逐渐掉队 图9：2018-2022年公司研发费用CAGR为4.3%（单位：图10：2018-2021年公司研发费用率逐年下降，2022年亿元人民币）后收入下滑带动研发费用率大幅上升 1.2.2、营销效率偏低，费用收紧下营销质量显著下降 营销费率与绝对值居于中等，财务困境下营销投放降低。回顾历史，iRobot低盈利水平下营销预算较少，2018-2021年公司销售费用率在19%左右，整体较为平稳，居于可比公司中等水平。2022年起，收入下滑下费用投放开始收紧，2022/2023H1公司销售费用分别约为2.9/1.0亿美元，同比分别+1.2%/-26.7%。 营销实力不足，费用收紧下营销质量显著下降。营销预算收紧下，公司社交平台更新速度明显放缓，同时线上平台的营销投入也相应减少。以亚马逊营销投流中的SB广告（即AmazonSponsored Brands）为例，这种广告模式中卖家投放的具体品类广告排列于搜索结果页面的上方，按买家点击付费，整体费用较为昂贵、适合少品类的品牌进行投放。在亚马逊扫地机类目搜索结果的sponsor页面中，石头在共计8个投流产品里占据了第1/2/4/6位，iRobot并无投放。 图11：2023H1公司销售费用约为1.0亿美元，同比-26.7% 图12：2018-2021年公司销售费用率在19%左右 图13：营销预算收紧下，公司社交平台更新速度明显放缓，同时亚马逊的营销投入也相应减少 1.2.3、成本管控成效甚微，盈利能力短期仍难回升 纯代工模式下，由于人工成本及材料运输管理成本上升，降本努力成效甚微。 iRobot近年降本动作不少，首先，公司积极推进技术降本，主要是通过对主板和驱动芯片等部件进行线路优化以及方案重设来降低元器件的使用数量，从而降低硬件成本，整体降本幅度预计达2-3pcts。例如疫情期间从TI等一线供应商转向兆易创新等二线厂商进行芯片重设。然而，由于供应商的人工成本每年仍有2-3个点的不断上升，整体技术降本幅度不大。 其次，公司的产品生产采用纯代工模式，因此代工成本也是重点降低的部分。 一方面公司的代工厂逐渐由捷普等一线向二线转移，另一方面也逐渐将大部分代工地点布局在了东南亚和墨西哥，帮助节省关税和劳动力成本。但是，由于原材料仍然需要由中国进口，运输和管理费用同步上升，我们认为整体材料成本变动的影响因素不大，降幅多系东南亚对中东及欧洲国家的关税费用节省所致。 1.2.4、产品种类单一，无法满足清洁产品的组合购买需求一 产品种类单一，无法满足清洁产品的组合购买需求。美国消费者偏好组合购买，产品多成套销售。iRobot旗下品类仅有扫地机和拖地机两大类，无法满足一站式购买需求，常需要捆绑销售其他厂家产品，如公司曾与添可合作，组合其手持吸尘器产品进行组合销售。 2、石头科技之海外机会 石头科技外销占主导，2023Q1外销收入7.89亿元（-20.1%），外销占比68.0%（-5.0pcts）。2022年面临海外经济不景气依然保持正增长，石头海外拓展收效，产品认可度进一步提升。外销分市场看，2023Q1欧洲/北美/亚太外销占比分别达48.2%/19.0%/32.8%，同比分别-6.8/+9.0%/-2.2pcts。海外直营渠道与经销渠道建设稳步推进，整体来看，公司2022年直营模式占比达到34%（+9.0pct）。 图14：2023Q1石头科技实现外销营收7.9亿元（+32.0%）图15：2023Q1石头科技外销占比68.0%（-5.0pcts） 图16：欧洲主力市场占比有所下降，北美市场逐渐成长 图17：2022年公司直营模式占比34.0%（+9.0pcts） 2.1、研发：周期短、推新快、体系完备，助力份额提升 回顾石头科技发展，营收稳健增长，份额持续提升。（1）营收层面：2019~2022年营收CAGR为16.3%，2022年营收达到66.3亿元（+13.6%），2023Q1营收11.6亿元（-14.7%）。（2）份额方面，根据奥维云网数据，国内线上石头扫地机销量份额从2020Q1的6.8%提升至2023Q2的23.4%，销额份额从10.1%提升至28