石头科技（688169）、科沃斯（603486）海外专题：如何看待清洁电器海外趋势？

——石头科技(688169.SH)&科沃斯(603486.SH)海外专题 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 核心结论 全文结论： ✓全球来看，当前行业机会在于内销深度下沉（结合价格带创新、产品创新）与海外以价换量（结合产品端快速降本）。 ✓结合财报及产业印证，头部公司高基数下外销β延续，进阶来看：东南亚等新兴市场尚处价增红利阶段，欧美市场已开启性价比主张争先，平价产品线上获益、高端产品线下挖潜。国产品牌集中布局海外，面临如何平衡价格与盈利的拷问，当前产品端快速降本为外销利润率提供了托底支撑。 ✓石头科技：长期维度更重收入份额的持续增长。公司23年盈利水平较高，价格拓宽长期利好公司海外挖潜及份额提升，我们预计公司盈利水平在收入增长下稳定收敛，托底来自产品降本及规模效应。预计今明增速+21%/+18%，PE16/14X，买入评级。 ✓科沃斯：关注点应更重盈利弹性及产品思路。公司23H2盈利基数较低，当前已处盈利持续修复区间，未来增量来自扫地产品降本及海外转好、洗地产品降价触底及渠道调整，背后是公司经营思路转变下的重新回归。预计今明增速+129/+17%，PE17/14X，买入评级。 风险提示：第三方平台数据失真；数据测算偏差；新品及渠道拓展不及预期；海外市场景气不及预期及竞争加剧 目录 内销：样板市场，顶配下放 外销：新兴红利，欧美挖潜 盈利：海外价格与盈利总结 PART1 内销：样板市场，顶配下放 从财报看内销：核心为Q2压制 结合石头科技及科沃斯财报可见：内销弱化之下，增长点皆转向海外。 石头科技：我们预计内销Q1+20%、Q2+8%，结合奥维量价趋势，原因为Q2内销量增动能的压制；科沃斯：我们预计内销Q1科沃斯/添可双品牌皆正向增长、Q2双品牌皆略有下滑，结合奥维，Q2量价动能同样有所趋弱。 内销总结：增长点后续判断 总结来看，今年内销市场创新点及后续增长点在于： ①价格带创新：3K档之后，进一步激活4K市场增量 石头科技：23年以P系列集中拓3K档市场份额，高性价比的策略主张初获成功；24Q1已新增V系列初步试水4K档增量，后于24Q3上新P20定价3999元和G20sultra定价4999元，进一步以顶配下放拉升性价比，持续挖掘中间价格。科沃斯：24年产品思路以降本策略为导向，上下半年主推T30/T50Pro同样卡位3K档，新品T50Pro定价3999元于3K档主打超薄，和石头错位竞争（G20sultra4999元主打超薄）。 ②产品创新：除扫地外，新出现洗地机器人方案迭代 除扫地机器人持续迭代之外，科沃斯创新以洗地机器人迭代高端线： 价格门槛：X8Pro补贴价4999元，对标竞品衫川3iF1价格7499元，首次将该品类价格门槛下放至5K以内；清洁高效：边洗边拖，无风机方案有效优化水渍残留，对标市面洗地机器人方案，基本存在噪音较大和水渍残留问题。 内销总结：分价格带观察印证 ①对“价格带创新”的观察显示：以9月为观察契机，3.5-4.5k价格带贡献已占据5成，逻辑上反映的是以往5k+高端产品的下沉效果，考虑推新期过后通常还有一定价格折让空间，3K-4K元已是全新的主销市场； ②对“洗地机器人”的观察显示：科沃斯在4.5-5k价格带的份额提升，一定程度上代表洗地机器人的创新拉动，价格门槛优化之下洗地机器人方案未来的持续迭代，后续还可能进一步激活4K市场增量。 PART2 外销：新兴红利，欧美挖潜 从财报看外销：石头科技、科沃斯 同样，石头科技及科沃斯财报可见：高基数下外销β强势延续；进阶来看，我们更多将分析焦点转向海外区域情况。 ✓石头科技： 收入增速：我们预计Q1/Q2外销各增长+80%/+20% 区域增速：基本盘欧洲稳增、美国、亚太高增 我们认为增长来自①产品价格拓宽+②新拓渠道增量（美国领跑外销及份额提升受益于今年新拓线下Target/Bestbuy的增量）。 ✓科沃斯： 收入增速：我们预计旗下科沃斯品牌Q1/Q2外销增长+13%/+10%，添可品牌外销增长+37%/+27% 区域增速：欧洲高增领跑、美国好转、亚太稳增 我们认为增长来自①产品上市带动+②可能的营销革新（欧洲领跑受益产品补齐、美国好转受益营销策略转变及价格拓宽）。 从财报看外销：IRBT等其他品牌 进一步对比IRBT、Shark及Eufy的外销增速和市场情况： ✓IRobot： 收入增速：24Q1同比-6%、Q2同比-30%，降幅扩大且低端产品占比提升。区域增速：24Q2美国/EMEA/日本/其他-36%/-22%/-35%/+17%，增长点仅在新兴，美国EMEA及日本降幅皆环比扩大，美国本土降幅最为显著。 ✓SharkNinja： 收入增速：Shark品牌24Q1同比+11%、Q2同比+30%，Shark呈现加速增长。区域增速：美国/其它24Q1+22%/+31%，24Q2+34%/+25%，Shark于北美本土增长提速。 ✓安克创新（Eufy）： 收入增速：智能创新H1+35%，我们预计Q2快于Q1，清洁类Eufy预计Q2快于Q1，同样呈现加速趋势。区域增速：美国/其它+41%/+33%，结合我们测算，Eufy于美国市场预计同样提速。 财报对比及产业调研结论一致为： 国牌阵营对IRBT等核心市场份额仍在持续替代，同时高性价比产品在欧美接受度也正值快速扩容； 欧洲追觅小米积极加入挖潜阵营；美国SharkEufy借基础价格占据一席之地；内销样板之后，高性价比策略继续推动基站产品海外渗透。 分渠道看外销：亚马逊份额趋势 另一维度，从亚马逊平台看外销趋势： ✓线上结论（与财报基本一致）：高性价比产品欧美获益。Eufy、Shark不仅于美亚获益，Eufy在德英日等用户偏好也同步上升； ✓线下结论：平价产品线上拓客的同时，高端产品斩获线下增量。IRBT报表增速（Q2美国降速）和在美亚平台（20%+增长）的差异，或源于线下渠道影响；预计今年石头入主2000家北美线下KA，对iRobot线下渠道份额出现挤占趋势。 资料来源：久谦，公司财报，华安证券研究所 资料来源：久谦，华安证券研究所 （注：美国统计口径为扫地机器人细分品类，其余国家为清洁机器大类。） 分市场看外销：新兴，量价齐升持续 ✓趋势判断：以东南亚为代表亚太及新兴市场尚处清洁出海的红利市场。相较于欧美，渗透仍低、空间更大。 ✓量价分析：红利市场，量价齐升。参考三方数据，亚太均价高于除西欧之外的绝大多数市场。我们认为背后原因在于：①东南亚等户型属性接近中国，全基站认可空间可能天然较高；②用户收入增速可观且存品牌诉求，先发入主的品牌有望抢占当地富人消费心智。我们预计全年亚太市场规模有望维持+20%以上的扩容趋势。 资料来源：Shopee官网，亚马逊官网，华安证券研究所 分市场看外销：欧洲，中端扩容挖潜 ✓趋势判断：欧洲为国牌出海的利基市场，以价换量进一步拉动产品增量。我们预计价格门槛下移相对缓慢，原因在于①全基站比例：基站产品尚未占据欧洲主流仍有空间；②平台构成：欧洲具天然碎片化的平台与市场；③品牌构成：新品牌集中进入，性价比策略为市场提供更多选择，如小米、追觅mova、科沃斯一点，部分与主品牌有所区隔。 ✓量价分析：预计中端产品结构性扩容。石头300-600€中档贡献整体抬升，8月Q8MAX最新定价379€（6月449€）、Q8MAX+最新479€（6月599€）；科沃斯T30OmniCare定价699€（6月849€），拉动600€贡献占比也呈现抬升。 资料来源：卖家精灵，华安证券研究所 分市场看外销：美国，定价拓宽拓客 ✓趋势判断：美国为国牌竞争外资的集中市场，线上线下双线开发份额增量。预计线上平价拓客更为直接，原因在于①渠道结构：亚马逊相比欧洲渠道更为统一，直观产生比价效应；线下占据60%定位更高，但高渠道壁垒仅头部切入；②品牌分层：石头相对高端、科沃斯走中端、Eufy走性价比，存强势本土品牌IRBT降价及Shark走低端；另美国基站比例低于欧洲，线上均价相对更低。 ✓量价分析：高低两端产品皆有拓宽基础，预计性价比拓线上+中高端拓线下。参考美亚监测，行业24H1/Q2同比+6%/+53%，量+3%/+70%价+3%/-10%，平价品牌线上增长爆发。石头600＄以上高端产品份额依旧稳固，8月S7MAX最新定价849.99＄（6月899.9＄）；科沃斯Q2上架多款300＄以内“旧改新”产品，整体份额有所回升，与Q2美国好转趋势一致。 资料来源：卖家精灵，华安证券研究所 资料来源：卖家精灵，华安证券研究所 外销总结及趋势判断 市场趋势： ✓清洁出海此前聚焦欧美日等主流区域，后续判断我们预计东南亚等新兴市场红利突出，量价齐升；欧洲利基市场稳增，中档扩容；美国市场定价拓宽拓客，平价竞争线上+高端挖潜线下。 ✓国牌阵营对海外核心市场份额持续替代的同时，高性价比产品在欧美市场接受度也正值快速扩容。 品牌趋势： ✓石头科技：继23年海外恢复后，公司迅速补齐中高端产品系列，24年拓宽价格带及扩容渠道巩固份额。从24H1我们预计公司美国份额抬升显著，欧洲基本稳定，预计增长来自①价格带拓宽+②新渠道增量，如定价策略放宽可进一步增长。 ✓科沃斯：继23Q4海外增速好转、毛利率提升之后，24H1我们预计公司亚太份额稳定、欧洲高增领跑，美国出现转好，预计增长来自①产品上市带动+②可能的营销革新，后续随亚马逊selller问题解决有望进一步转好。 ✓追觅小米Eufy：内销样板之上，高性价比策略继续推动基站产品海外渗透。头部品牌之外，平价品牌也可占据一席之地，Eufy于美国核心市场斩获高增、欧洲也同步开拓上升；追觅海外高低产品齐发、高速拓展欧美及新兴市场。 PART3 盈利：海外价格与盈利总结 毛利率：石头海外拓宽拓客 石头科技：拉长看毛利率整体稳定，Q2毛利率51.9%同环比+0.2/-4.6pct，预计单季主要为外销毛利率向下影响。 ✓区域：欧洲直营渠道占比提升、美国线下高端渠道切入，与欧美价格拓宽有所对冲；海外渗透空间仍大，拉长看毛利率稳定。 毛利率：科沃斯降本拉动 科沃斯：拉长看毛利率底部向上，Q2毛利率51.1%同环比+3.5/+3.9pct，单季内/外销毛利率分别上移+5/+3pct。✓整体：受益产品降本策略拉动，主打产品T30/T50系成本优化显著，拉动内外销毛利共同向上。 ✓区域：预计欧洲毛利率提升显著，预计美国上下拓宽，迎合趋势低端扩容高端培育；拉长看相较石头海外均价，仍有升级空间。 净利率：扣非净利率走势收敛 扣非净利率：二者走势收敛，未来石头空间在于规模效应拉动、科沃斯空间在于成本费效优化。 ✓石头科技：边际上看盈利水平稳中有升，海外持续增长之下，销售费率持续摊薄，显现规模效应；✓科沃斯：同环比看盈利水平皆在向好，H2盈利低基数助推之外，直观看未来对标石头存向上空间。 盈利判断：石头更看增长趋势 石头科技：乐观/中性/悲观假设下，我们测算24年净利率分别为24%/23%/21%，长期维度更重收入利润的绝对增长。✓盈利托底主要来自①外销占比提升，毛利率显著优于内销；②产品降本同步于价格拓宽；③规模效应下费率有所摊薄。 盈利判断：科沃斯更看盈利弹性 科沃斯：乐观/中性/悲观假设下，我们测算24年净利率分别为12%/9%/8%，长期维度更重盈利稳定，短期向上弹性显著。 ✓盈利弹性主要来自①外销占比提升，毛利率优于内销；②产品策略：快速降本支撑毛利率向上；③营销策略：费效持续优化及营销改革，扫地/洗地渠道调整；此外H2低基数助力盈利弹性充分释放。 盈利总结及趋势判断 我们认为： ①外销为长期逻辑，欧美亚核心市场β持续，新兴市场价增红利更显； ②内销样板之后，高性价比策略海外争先，以价换量之下产品端快速降本为外销利润率托底提供盈利支撑。 对石头关注点应更重收入份额的长期