申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 半年报点评 智驾业务高增 毛利率下滑导致利润承压 ——德赛西威（002920.SZ）半年报点评 汽车/汽车零部件 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入87.24亿元，同比增长36.16%，归母净利润6.07亿元，同比增长16.47%。其中2023Q2实现营业收入47.41亿元，同比增长45.17%，环比增长19.02%，归母净利润2.77 亿元，同比增长36.1%，环比下降16.33%。 投资摘要： 营收符合预期，毛利率同比下滑。公司业务涵盖智能座舱、智能驾驶以及网联服务。分业务看，2023H1智能座舱收入62.5亿元，同比增长18.6%，智能驾驶收入18.4亿元，同比增长86.4%，网联服务收入6.4亿元，同比增长325.3%，公司营收表现优于行业整体水平。公司在智能驾驶、智能座舱领域持续保持领先优势，高算力智能驾驶域控制器、大屏座舱产品和高性能智能座舱域控制器的订单量快速提升。2023H1公司毛利率20.65%，同比下降3.33pct，其中智能座舱毛利率19.62%，同比下降2.09pct，智能驾驶毛利率17.01%，同比下降11.19pct。2023Q2公司毛利率20.29%，环比下降0.8pct。我们认为产品价格年降要求及受汇率波动、芯片等海外原材料采购成本上升导致毛利率承压。 产品结构完善、产能爬坡顺利。公司第三代智能座舱域控制器已在理想、奇瑞等车型上配套量产，第四代智能座舱域控制器已获得多个项目订单；差异化座舱域控方案以及车身域控制器、AR HUD、电子后视镜等新产品陆续推出；高算力智能驾驶域控制器IPU04已在理想、路特斯、上汽等车型上配套量产，轻量级、高性价比智能驾驶域控制器IPU02获得多个项目定点，即将实现量产；蓝鲸系统、数字钥匙及软件服务产品持续迭代并获取更多项目订单；舱驾融合域控制器已获得项目定点，并发布了Smart Solution 2.0智慧出行解决方案。产能配套方面，公司惠南工业园二期工厂即将投产，中西部基地项目也已启动，欧洲第二工厂产能逐步提升，新收购的天线测试和认证公司ATC已融入公司经营体系。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入为194.5亿元、242.1亿元、301亿元，同比增长30.2%、24.5%、24.3%，归母净利润为14.5亿元、20亿元、27.4亿元，同比增长22.5%、37.8%、37%，对应PE分别为53.4、38.8、28.3倍。考虑到公司国内汽车智能化领域龙头地位稳固，业务持续增长，维持“买入”评级。 风险提示： 汽车智能化渗透率不及预期，公司客户销量不及预期，高级别自动驾驶落地不及预期，行业竞争格局变化，芯片短缺。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,569.43 14,932.91 19,449.79 24,214.41 30,103.96 增长率（%） 40.75% 56.05% 30.25% 24.50% 24.32% 归母净利润（百万元） 832.92 1,183.85 1,450.49 1,998.07 2,737.80 增长率（%） 60.75% 42.13% 22.52% 37.75% 37.02% 净资产收益率（%） 15.60% 18.28% 19.55% 22.42% 25.21% 每股收益(元) 1.51 2.15 2.61 3.60 4.93 PE 92.43 64.92 53.42 38.78 28.30 PB 14.52 11.97 10.44 8.69 7.13 资料来源：Wind，申港证券研究所 评级 买入（维持） 2023年8月20日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 卢宇峰 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110013 luyufeng@shgsec.com 交易数据 时间 2023.8.18 总市值/流通市值（亿元） 775/767 总股本（亿股） 5.55 资产负债率 52.33% 每股净资产（元） 12.37 收盘价（元） 139.57 一年内最低价/最高价（元） 92.56/179.5 公司股价表现走势图 资料来源：Wind, 申港证券研究所 相关报告 1、《德赛西威季报点评：营收符合预期 研发投入高增》2023-04-27 2、《德赛西威年报点评报告：业务矩阵扩大 智驾加速放量》2023-04-02 3、《德赛西威季报点评：营收维持高增 看好高阶智驾产品放量》2022-10-27 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07德赛西威沪深300(可比) 德赛西威（002920.SZ）半年报点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9569 14933 19450 24214 30104 流动资产合计 7669 10218 13770 16670 20587 营业成本 7215 11493 15352 18837 23189 货币资金 1162 1115 1907 2091 2775 营业税金及附加 37 58 64 80 99 应收账款 2588 4464 5537 7066 8677 营业费用 231 235 292 363 452 其他应收款 15 46 60 75 94 管理费用 268 387 447 557 692 预付款项 18 33 41 52 63 研发费用 977 1613 1984 2470 3071 存货 2035 3416 4446 5527 6760 财务费用 -8 45 58 73 90 其他流动资产 206 833 752 1144 1293 资产减值损失 -56 -128 -92 -110 -101 非流动资产合计 2482 3538 3482 3459 3251 公允价值变动收益 -19 64 80 30 30 长期股权投资 287 285 286 285 286 投资净收益 -29 -33 -31 -32 -31 固定资产 1218 1516 1502 1358 1152 营业利润 857 1158 1472 2050 2842 无形资产 280 312 378 376 374 营业外收入 9 4 7 5 6 商誉 20 7 7 7 7 营业外支出 5 5 5 5 5 其他非流动资产 125 388 380 551 636 利润总额 861 1157 1473 2050 2843 资产总计 10152 13756 17252 20129 23838 所得税 29 -14 29 61 114 流动负债合计 4288 6151 8730 10114 11888 净利润 832 1171 1444 1988 2730 短期借款 317 399 1069 735 280 少数股东损益 -1 -12 -7 -10 -8 应付账款 2308 3433 4683 5648 7013 归属母公司净利润 833 1184 1450 1998 2738 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 1295 1749 1922 2566 3389 一年内到期的非流动负债 7 40 52 64 80 EPS（元） 1.51 2.15 2.61 3.60 4.93 非流动负债合计 447 1062 1043 1053 1049 主要财务比率 长期借款 0 574 574 574 574 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 4735 7213 9772 11167 12936 营业收入增长 40.75% 56.05% 30.25% 24.50% 24.32% 少数股东权益 78 66 59 50 41 营业利润增长 59.95% 35.22% 27.04% 39.28% 38.68% 实收资本（或股本） 555 555 555 555 555 归属于母公司净利润增长 60.75% 42.13% 22.52% 37.75% 37.02% 资本公积 2344 2486 2415 2451 2433 获利能力 未分配利润 2349 3283 4321 5751 7710 毛利率(%) 24.60% 23.03% 21.07% 22.21% 22.97% 归属母公司股东权益合计 5339 6477 7421 8912 10861 净利率(%) 8.69% 7.84% 7.42% 8.21% 9.07% 负债和所有者权益 10152 13756 17252 20129 23838 总资产净利润(%) 8.20% 8.61% 8.41% 9.93% 11.48% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 15.60% 18.28% 19.55% 22.42% 25.21% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 843 610 1612 1041 2341 资产负债率(%) 47% 52% 57% 55% 54% 净利润 832 1171 1444 1988 2730 流动比率 1.79 1.66 1.58 1.65 1.73 折旧摊销 243 326 392 444 456 速动比率 1.31 1.11 1.07 1.10 1.16 财务费用 -8 45 58 73 90 营运能力 应付帐款减少 -662 -1875 -1074 -1529 -1612 总资产周转率 1.08 1.25 1.25 1.30 1.37 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 4 4 4 4 4 投资活动现金流 -773 -1046 -622 -114 -260 应付账款周转率 4.70 5.20 4.79 4.69 4.76 公允价值变动收益 -19 64 80 30 30 每股指标（元） 长期股权投资减少 -145 2 -1 1 0 每股收益(最新摊薄) 1.51 2.15 2.61 3.60 4.93 投资收益 -29 -33 -31 -32 -31 每股净现金流(最新摊薄) 0.96 -0.13 1.43 0.33 1.23 筹资活动现金流 464 367 -197 -743 -1396 每股净资产(最新摊薄) 9.61 11.66 13.37 16.05 19.56 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增