公司快报/四维图新 2023年08月22日 四维图新(002405.SZ) 公司快报 多重因素导致利润承压，智驾业务步入收获期 证券研究报告 行业应用软件 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 11.88元 股价 (2023-08-22) 10.76元 交易数据 总市值(百万元) 25,584.59 流通市值(百万元) 24,746.86 总股本(百万股) 2,377.75 流通股本(百万股) 2,299.89 12个月价格区间 10.73/15.24元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.1 -0.1 -16.3 绝对收益 -3.8 -5.4 -26.4 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 袁子翔 分析师 SAC执业证书编号：S1450523050001 yuanzx@essence.com.cn 相关报告 立足云驾舱芯优势，新型Tier1雏形初现 2023-06-19 事件概述： 8月21日，四维图新发布2023年半年报。公司2023上半年实现营业收入15.01亿元，同比增长9.71%；实现归母净利润-2.95亿元，扣非净利润为-2.96亿元。 业务转型期，多重因素导致利润承压 收入端，公司2023上半年实现营业收入15.01亿元，同比增长9.71%；Q2单季度实现收入7.94亿元，同比增长6.38%，主要增量来自于智能驾驶业务的放量。成本端，上半年公司毛利率为45.62%，较去年同期下降10.4pcts，是公司利润承压的主要原因。具体来看，公司毛利率下降有三点原因：1）毛利率较低的智驾业务占收入比重快速上升；2）智云业务中的数据运营服务快速增长，同步带来了相应运营成本；3）智芯业务受到半导体行业进入下行周期的影响，毛利率较去年同期下降8.15pcts。此外，公司上半年研发费用增长较多，为7.91亿元（+26%），带动研发费用率来到52.7%（+7.1pcts）。总体来看，业务结构变化、行业周期下行、投入强度加大等多重因素共同导致公司上半年利润承压，实现归母净利润-2.95亿元。 智云业务平稳增长，“高精地图+数据合规”双轮驱动 2023年上半年公司智云业务收入为8.78亿元，同比增长3.63%，主要系公司高精度地图开始量产落地，以及数据合规业务的服务规模持续上升。在2023年上海车展中，公司发布了全新场景地图产品，其可以较大程度解决当前L2级别产品感知能力下的功能痛点，如缺少车道线以及在路口、匝道、弯道等复杂道路出行场景，根据公司官方微信号，目前毫末智行城市NOH在“重感知”的基础上，已和公司的场景地图深度结合。我们认为，高精度地图作为务实选择，能够平衡成本、安全和用户需求，诸如东风乘用车、一汽红旗、长城的订单落地也彰显出公司在该领域的技术实力，预计随着L2+级别高级智能驾驶的渗透率提升，公司的智云业务将充分受益于“高精地图+数据合规”的双轮驱动。 智驾业务进入收获期，芯片业务持续增长 2023年上半年，随着自动驾驶辅助系统软硬一体产品及解决方案量产订单陆续出货，公司智驾板块营收达到1.44亿元，已超过去年全年收入。我们认为，智驾板块高速增长标志着公司从传统图商到新兴Tier 1的转型正在逐步落地。根据公告，公司在2022年先后拿下国-27%-17%-7%3%13%2022-082022-122023-042023-08四维图新沪深300999563356 公司快报/四维图新 内某头部车厂A部分车型L2级智能驾驶辅助系统软硬一体解决方案的定点通知，以及某头部新能源汽车公司B的L2级智能驾驶辅助系统软硬一体解决方案合作订单。此外在2023年上海车展中，公司也展出了一系列基于地平线和芯驰科技芯片的智能驾驶域控解决方案，涵盖了从ADAS到L2+的全场景，下半年将推出基于轻量化 地图并使用低算力及传感器方案获得高可靠性能的功能升级方案。总体来看，考虑到智能驾驶方案价值量较大，结合公司充裕的在手订单，我们预计后续智驾板块有望为公司收入带来可观的提振作用。 公司芯片业务上半年收入为2.23亿元，同比增长4.95%。一方面，公司在国内后装SOC芯片领域保持了销量第一，目前累计出货量突破7500万颗，且在前装领域也开始出货；另一方面，根据年报，公司32位车规MCU销量保持国内第一。展望未来，公司多颗32位车规MCU芯片已开启客户推广和量产，包括了国内首颗功能安全ASIL B等级要求的MCU产品、首颗基于纯本土供应链的MCU产品，预计随着随着车规级芯片尤其是MCU的逐步放量，智芯业务有望进入收获期。 投资建议： 四维图新是我国领先的导航地图提供商，公司凭借在地图领域的优势衍生出数据合规、高精度地图等服务，并进行云化转型；另一方面结合芯片、算法等领域的积累，向新型Tier 1转型，并取得了多家头部车厂的智能驾驶方案定点。我们认为预计公司2023/2024/2025收入分别为40.36/53.73/67.05亿元，净利润分别为-4.45/0.37/3.41亿元，给予增持-A投资评级。考虑到公司2023年仍处于高投入阶段，我们给予6个月目标价11.88元，对应2023年PS为7倍。 风险提示：1）相关产业政策不及预期；2）汽车行业需求不及预期；3）智能网联技术及商业化落地进展不及预期；4）研发持续高投入。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,060.0 3,346.8 4,035.7 5,372.8 6,705.0 净利润 122.1 -336.3 -444.7 36.9 341.3 每股收益(元) 0.05 -0.14 -0.19 0.02 0.14 每股净资产(元) 5.24 4.99 4.76 4.78 4.97 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 309.64 -77.99 -57.43 691.96 74.84 市净率(倍) 3.09 2.22 2.24 2.24 2.17 净利润率 4.0% -10.0% -11.0% 0.7% 5.1% 净资产收益率 1.2% -2.8% -3.8% 0.3% 2.9% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 0.0% -5.1% -6.1% -0.6% 3.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/四维图新 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标（百万元）202120222023E2024E2025E（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入3,060.03,346.84,035.75,372.86,705.0成长性减:营业成本1,227.41,701.72,108.72,773.33,301.3营业收入增长率42.5%9.4%20.6%33.1%24.8%营业税费37.024.029.038.648.1营业利润增长率-135.3%-512.8%4.9%-109.0%831.8%销售费用153.0197.3217.7236.1274.5净利润增长率139.4%-375.5%-32.2%108.3%824.6%管理费用1,713.42,076.52,302.22,420.22,785.6EBITDA增长率522.8%-199.0%91.2%2222.2%68.9%财务费用-115.5-121.2-102.0-115.0-132.0EBIT增长率104.1%-4574.6%-1.5%90.7%636.8%资产减值损失-11.419.915.09.211.5NOPLAT增长率99.4%-24234.0%-2.0%91.2%669.1%加:公允价值变动收益0.00.00.00.00.0投资资本增长率56.0%-3.5%-26.3%0.9%-5.1%投资和汇兑收益-85.8-92.6-115.5-98.0-98.0净资产增长率57.6%-4.5%-4.5%0.4%3.9%营业利润122.9-507.5-532.348.1448.0加:营业外净收支13.0-1.6-2.0-2.0-2.0利润率利润总额136.0-509.1-534.346.1446.0毛利率59.9%49.2%47.7%48.4%50.8%减:所得税10.41.80.01.13.1营业利润率4.0%-15.2%-13.2%0.9%6.7%净利润122.1-336.3-444.736.9341.3净利润率4.0%-10.0%-11.0%0.7%5.1%EBITDA/营业收入10.5%-9.5%-0.7%11.1%15.0%资产负债表EBIT/营业收入0.5%-18.7%-15.8%-1.1%4.7%（百万元）202120222023E2024E2025E运营效率货币资金5,379.74,168.14,226.84,749.36,204.2固定资产周转天数7668584738交易性金融资产0.50.00.00.00.0流动营业资本周转天数210243190195136应收帐款1,071.01,210.21,496.32,048.02,301.7流动资产周转天数851698572518474应收票据121.295.797.5121.8146.0应收帐款周转天数120124122120118预付帐款87.288.389.9112.3134.7存货周转天数7811484456存货695.2277.6409.2-297.10.0总资产周转天数141415551257956799其他流动资产-217.5556.710.1883.4-84.8投资资本周转天数14871311802608462可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率长期股权投资1,949.41,883.91,883.91,883.91,883.9ROE1.2%-2.8%-3.8%0.3%2.9%投资性房地产ROA0.8%-2.4%-3.2%0.3%2.3%固定资产640.9609.4677.8699.2702.7ROIC0.0%-5.1%-6.1%-0.6%3.6%在建工程46.6104.886.859.750.7费用率无形资产1,380.01,443.21,157.4714.4249.2销售费用率5.0%5.9%5.4%4.4%4.1%其他非流动资产3,352.13,570.43,659.43,388.43,388.4管理费用率56.0%62.0%57.0%45.0%41.5%资产总额14,506.314,008.313,795.014,363.214,976.6财务费用率-3.8%-3.6%-2.5%-2.1%-2.0%短期债务11.181.872.396.2120.1三费/营业收入57.2%64.3%59.9%47.3%43.7%应付帐款524.4907.51,040.21,217.51,108.2偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率14.3%15.3%17.8%20.8%21.0%其他流动负债885.7824.51,021.81,343.81,599.6负债权益比16.7%18.0%21.7%26.2%26.6%长期借款19.467.267.267.267.2流动比率5.023.532.972.873.08其他非流动负债633.3255.7255.7255.7255.7速动比率4.763.142.842.713.18负债总额2,073.92,136.82,457.22,980.43,150.9利息保障倍数0.91-27.49-201.61-8.4139.32少数股东权益197.541.9-