业务扩张导致毛利率大幅下滑，宏观经济使现金流相对承压

投资评级：中性(调低) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-10-29 收盘价（元） 6.41 一年内最低/最高(元) 6.38/15.55 市盈率 15.2 市净率 8.31 基础数据 净资产收益率(%) 67.65 资产负债率(%) 32.1 总股本(亿股) 146.78 最近12月股价走势 -53%-40%-27%-13%0%13%27%40%2017-102018-022018-06分众传媒 中小板指 营销传播 2018年10月29日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 10,213 12,014 14,020 15,997 18,108 增长率 18.4% 17.6% 16.7% 14.1% 13.2% 归属母公司股东净利润（百万） 4,451 6,005 6,149 6,767 8,003 增长率 31.3% 34.9% 2.4% 10.0% 18.3% 每股收益（元） 0.30 0.41 0.42 0.46 0.55 市盈率(倍) 21.1 15.7 15.3 13.9 11.8 事件描述： 公司发布2018年三季报：前三季度，公司实现营收108.77亿元（yoy +24.59%）,实现归母净利润48.10亿元（yoy +22.81%），实现扣非归母41.98亿元（yoy +23.41%）；第三季度，公司实现收入37.67亿元（yoy +21.94%），实现归母净利润14.63亿元（yoy +5.73%），实现扣非归母净利润13.80亿（yoy +6.66%）。此外，公司发布2018年度预计的经营业绩情况：2018年度归属于上市公司股东的净利润变动区间是58亿元-62亿元，变动幅度为-3.41%至3.25%。 投资要点：  扩张战略导致成本快速攀升，四季度业绩预期大幅下滑 由于扩展战略导致的成本快速攀升（同比增长73.59%、环比增长23.70%），公司销售毛利率Q3单季度毛利率为64.38%，相比18年Q2的73.87%下降了9.49pct。根据公司公布18年经营业绩预计计算，18年第四季度公司归母净利润预计为9.90-13.90亿元，同比减少47.42%-66.58%。原因有两方面：一方面是在收入稳健增长的同时，由于公司的扩展战略，成本以更高幅度增加；另一方面，院线板块受制于片源及票房的影响，景气度有所下降，影院广告增速放缓。  应收账款及预付账款增加，公司现金流相对承压 2018年以来受宏观经济形式影响，公司核心客户普遍回款周期普遍放慢，公司应收账款大幅攀升。公司应收票据及应收账款较2018年年初增加22.68亿元，上升73.4。由于点位扩张，公司预付账款大幅攀升：2018年由于公司媒体资源点位数的快速扩张，且媒体资源租金大部分是一季度或者半年预付，导致预付租金以及相应的媒体设备采购所需预付款上涨。预付账款较2018年年初增加11.17亿元，上升153.7%：其中，预付媒体资源租金较年初上涨5.85亿元。应收账款及预付账款的增加，导致公司现金流承压：公司Q3经营活动产生的现金流量净额为3.14亿元，同比减少43.85%。  盈利预测与投资建议 公司拥有最优质的点位资源和广告客户资源，在全国电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域具备绝对的领跑者地位。但考虑到2018年Q4及2019年的宏观经济情况对公司现有业务的迅速扩张存在较大冲击，同时我们判断此轮经济周期客观上与08年和12年存在本质的不同，因此将公司调至“中性”评级。 风险提示:宏观经济持续低迷、行业竞争格局恶化。 证券研究报告 业务扩张导致毛利率大幅下滑，宏观经济使现金流相对承压 计算机软件与服务 证券研究报告 分众传媒(002027) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 陶冶 分析师 SAC证书编号：S016051711002 taoye@ctsec.com 汪哲健 联系人 wangzhejian@ctsec.com 相关报告 1 《002027-事件点评:中报业绩增长强劲，持续看好“500城”计划》 2018-08-29 2 《002027-事件点评:上半年业绩符合预期，生活圈媒体高歌猛进》 2018-07-31 3 《002027-事件点评:阿里150亿战略入股，线下流量入口价值凸显》 2018-07-19 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 营销传播 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 10,213 12,014 14,020 15,997 18,108 成长性 减:营业成本 3,019 3,277 4,463 5,415 5,862 营业收入增长率 18.4% 17.6% 16.7% 14.1% 13.2% 营业税费 359 398 421 448 483 营业利润增长率 23.0% 68.4% -1.0% 8.5% 18.2% 销售费用 1,944 1,998 2,313 2,703 2,988 净利润增长率 31.3% 34.9% 2.4% 10.0% 18.3% 管理费用 469 526 687 768 869 EBITDA增长率 22.3% 52.0% 11.5% 6.7% 15.2% 财务费用 -142 -128 -127 -356 -581 EBIT增长率 23.5% 53.4% 10.3% 5.4% 16.1% 资产减值损失 261 181 138 140 140 NOPLAT增长率 21.1% 68.9% -0.5% 6.3% 16.1% 加:公允价值变动收益 - - 735 750 750 投资资本增长率 281.6% 72.5% 108.0% -23.0% 62.5% 投资和汇兑收益 0 749 310 150 100 净资产增长率 72.2% 29.5% 61.0% 41.9% 34.7% 营业利润 4,302 7,244 7,170 7,778 9,197 利润率 加:营业外净收支 1,014 -12 235 290 340 毛利率 70.4% 72.7% 68.2% 66.2% 67.6% 利润总额 5,316 7,232 7,405 8,068 9,537 营业利润率 42.1% 60.3% 51.1% 48.6% 50.8% 减:所得税 868 1,258 1,259 1,316 1,555 净利润率 43.6% 50.0% 43.9% 42.3% 44.2% 净利润 4,451 6,005 6,149 6,767 8,003 EBITDA/营业收入 42.0% 54.2% 51.8% 48.4% 49.3% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 40.7% 53.1% 50.2% 46.4% 47.6% 货币资金 4,445 3,930 5,320 14,085 17,604 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 10 9 7 2 -2 应收帐款 2,269 3,050 5,531 4,260 6,824 流动营业资本周转天数 42 82 143 153 159 应收票据 83 110 2,778 597 3,223 流动资产周转天数 370 315 369 445 541 预付帐款 710 727 28 40 33 应收帐款周转天数 166 80 110 110 110 存货 - 7 1,971 429 2,169 存货周转天数 0 25 27 26 其他流动资产 2,365 3,341 1,970 2,559 2,623 总资产周转天数 434 415 476 544 643 可供出售金融资产 1,296 2,069 2,500 3,000 3,500 投资资本周转天数 56 103 172 181 182 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 734 808 890 985 ROE 55.7% 57.9% 36.6% 28.2% 24.7% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 36.7% 38.4% 28.6% 25.1% 21.1% 固定资产 266 351 218 -1 -185 ROIC 525.4% 232.5% 134.0% 68.5% 103.3% 在建工程 - - 55 123 206 费用率 无形资产 - 34 157 258 338 销售费用率 19.0% 16.6% 16.5% 16.9% 16.5% 其他非流动资产 695 1,203 163 552 462 管理费用率 4.6% 4.4% 4.9% 4.8% 4.8% 资产总额 12,129 15,555 21,528 26,851 37,872 财务费用率 -1.4% -1.1% -0.9% -2.2% -3.2% 短期债务 652 - - - - 三费/营业收入 22.2% 19.9% 20.5% 19.5% 18.1% 应付帐款 1,734 2,421 3,171 498 3,401 偿债能力 应付票据 - - 992 516 956 资产负债率 32.8% 32.1% 21.0% 10.1% 14.2% 其他流动负债 1,518 1,495 284 1,072 319 负债权益比 48.8% 47.3% 26.6% 11.3% 16.6% 长期借款 - 849 - - - 流动比率 2.53 2.85 3.96 10.53 6.95 其他非流动负债 71 232 78 635 702 速动比率 2.53 2.85 3.51 10.33 6.48 负债总额 3,975 4,997 4,525 2,721 5,378 利息保障倍数 -29.29 -49.73 -55.49 -20.86 -14.83 少数股东权益 163 185 182 168 147 分红指标 股本 334 334 334 334 334 DPS(元) 0.01 0.00 0.36 0.38 0.35 留存收益 7,614 10,029 16,487 23,628 32,013 分红比率 3.1% 0.6% 2.0% 1.9% 1.5% 股东权益 8,154 10,558 17,003 24,130 32,494 股息收益率 0.1% 0.0% 5.7% 5.9% 5.5% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 4,448 5,973 6,149 6,767 8,003 EPS(元) 0.30 0.41 0.42 0.46 0.55 加:折旧和摊销 130 133 222 328 314 BVPS(元) 0.54 0.71 50.41 71.82 96.95 资产减值准备 261 181 138 140 140 PE(X) 21.1 15.7 15.3 13.9 11.8 公允价值变动损失 - - 735 750 750 PB(X) 11.8 9.1 0.1 0.1 0.1 财务费用 5 24 -127 -356 -581 P/F