业绩底已现，业绩释放弹性可期

业绩概况。公司2023H1实现营收19.5亿元，同比增长4.0%，实现净利润2.0亿元，同比下滑15.9%，经调整净利润1.8亿元，同比下滑2.7%，调整项为以非现金的股份基础支付的开支及汇兑损益。 量价齐升支撑收入重回正增长，万通保持亮眼表现。受益于疫后新招生快速恢复、平均人次中短训人次占比提升拉动ASP增长等因素，收入端重回正增长，但同时受2022年新招生下滑拖累的滞后影响，2023H1收入增速低于新招生增速，其中万通整体受益于下游新能源汽车行业快速发展招生表现亮眼，同时焊接等热门短训专业拉动招生人数大幅增长。分品牌看，新东方/欧米奇/新华/万通分别实现营收9.2/1.6/3.8/4.0亿元，同比分别-3.0%/+2.7%/+4.2%/+24.5%。 招生费用与成本前置阶段性影响盈利水平，下半年有望逐步恢复，招生成本呈现下降趋势。成本端，为匹配新招生快速增长，2023H1公司全职教师及导师数量同比大幅增长19.2%，教职工薪酬及福利成本同比提升14.9%，同时以新东方品牌为主的教学相关消耗品及其他成本跟随新生增长同比增长16.2%，虽其他成本项规模效应有所体现，但前两大成本项的较大幅度变动导致整体毛利率同比下降1.8PCTs至51.1%，其中新东方/欧米奇/新华/万通毛利率分别为52.7%/47.0%/55.0%/51.8%，同比-5.0/+4.7/+1.6/+4.6PCTs。费用端，销售费用同比增长15.8%，新生平均销售费用同降3.5%，招生成本呈现下降趋势，销售费用率同比提升2.7PCTs至26.3%，管理费用率13.1%同比持平，净利润率主要受汇兑收益同比减少影响同降2.4PCTs至10.4%，经调整净利率同降0.6PCTs至9.0%，已呈现环比恢复趋势。 新招生人次增长表现优异，生均收入小幅增长。2023H1新招生人次8.5万人，同比+20.0%，分品牌看 ，新东方/欧米奇/新华/万通/欧曼谛新招生3.3/0.9/1.3/2.0/0.2万人 ， 同比26.1%/+22.6%/+8.5%/+21.7%/+76.8%； 2023H1平均培训人次14.7万人，同比+2.6%，新东方/欧米奇/新华/万通/欧曼谛分别为5.9/0.5/4.2/3.9/0.1万人，同比-4.4%/-3.2%/-0.8%/+20.2%/+85.6%，下滑主要受2022年新生招生下滑拖累，而长训占比较高的新华表现稳健，万通、欧曼谛成长性延续；从学制长度看，新招生长训/短训分别+10.8%/+27.5%，平均培训人次长训/短训分别+0.5%/+22.7%，短训招生快速恢复，新招生/平均培训人次三年制占比分别提升至30.4%/66.4%（yoy+0.3/10.0PCTs）。2023H1生均收入1.3万元/人，同比+1.3%，主要受益于短训占比阶段性提升以及部分专业提价，预计未来生均收入或呈稳中有增趋势。 业绩底已奠定，下半年业绩释放空间可观。我们预计2023 H2 起公司招生费用前置影响逐步减弱，收入增速有望提升，同时销售费用增长有望显著放缓，成本、费用规模效应有所体现，盈利水平有望快速恢复，业绩成长性与弹性可观。 投资建议。根据2023中报，我们对盈利预测做出调整，预计2023-2025年实现归母净利润4.5/7.0/9.2亿元 ， 同比+48.3%/+57.1%/+29.9%， 对应PE 12.2/7.7/6.0X，维持“买入”评级。 风险提示：新招生情况不及预期，盈利水平恢复不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）