磷化工崛起将推动公司资源弹性释放，公司成长路径已现结构性升级

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 8 金诚信（603979）：磷化工崛起将推动公司资源弹性释放，公司成长路径已现结构性升级 2021年09月04日 推荐/维持 金诚信 公司报告 投资要点：  在6月14日及8月18日两篇报告中，我们对金诚信分别做了详细的深度梳理及分析。而在当前时点上，我们认为有必要提示市场，金诚信的成长路径已经出现结构性的升级优化，这家公司或许值得被重新认知梳理，因公司成长路径的结构性升级会带来成长性的配置机会。  作为国内非煤地下固体矿山开采产业链一体化龙头企业，公司核心成长逻辑主要基于两点。其一是公司主营矿服业务维持稳定且有效增长，这为公司成长性提供安全边际；其二是公司矿山资源的有效注入及矿产产量的释放，这有助推动公司成长弹性的释放。此外，公司极高品质磷矿及铜矿资源的存在，新能源行业上游矿端资源注入则有助公司成长逻辑进一步优化。从各角度考虑，我们认为公司或已逐步进入戴维斯双击阶段。  主营矿服业务稳定增长，公司具有强成长安全边际。公司矿服业务包括矿山工程建设及采矿运营管理，该业务具有明确的订单有效性及抗周期波动性。矿服业务的强订单有效性源于矿业资本开支通常为长周期类资本项目，合同期限为五年或更久。从合同签订到矿体项目的试产至达产，矿服项目具有强预见性（合同周期）、强收入增长性（试产至达产合同金额相应增加）、强执行度（合同款项有效支付）及强粘性（合同续签概率高）。根据公司当前已披露的日常经营承包合同，我们预计未来三年该业务板块会稳定维持年均20%以上增速。  公司矿服业务具有抗大宗价格波动特点，有助强化公司成长属性。矿开采行业的资本支出滞后于金属价格平均约1.5年，而近两年金属价格系统性高企将带动全球矿业资本开支规模进入再扩张阶段，即公司所处的采矿行业将进入结构性扩张时期。考虑到公司海外业务占比持续攀升所带来的行业市占率提升，公司自身主营业务成长属性有持续强化的逻辑。此外，从公司21H1已公布的采矿及掘进量观察，已分别实现5.98%及22.3%的增长，而从公司2017-2020年采供矿量及掘进总量年均增速观察，分别达到28.2%及3.6%（该阶段伦铜定价分别上行覆盖4400-10700美元/吨，美黄金定价分别上下覆盖1150-2080美元/盎司），反映在商品价格波动周期下公司主营业务稳定增长的特点，同时历史数据的均值增长水平也可以与公司矿服业务增长预期数据相印证，这进一步证明了公司所独有的强成长安全边际。  铜矿项目提升公司现金流入及资产价值。公司当前有四个矿山项目，总权益金属量分别为铜105.4万吨，金5.9吨，银246.2吨以及P2O5约623.3万吨。其中刚果（金）Dikulushi将于2021年底试产，2022年将进入年产铜金属1万吨的达产状态。该矿铜品位高至6.31%，吨矿完全生产成本约4000美元/吨，考虑到21年至今伦铜均价约9200元/吨（毛利超过56%，保守预计净利或为35%之上约3300元/吨），意味着2022年起该矿将贡献现金流约6.75亿元（比价按7.34计算），贡献净利约2.36亿元。鉴于公司2021年预期或实现净利润均值为4.8亿元，预计铜板块的产出或推动公司2022年净利润出现约50%的增长。此外，从远期观察，随着刚果（金）Lonshi铜矿产出的释放，公司至2024年后矿产铜或进入年产5万吨金属吨规模。从DCF折现角度考虑，在未考虑增储情况下，刚果（金）的Dikulushi及Lonshi铜矿分别按8年及21年时间折算，在65000元/吨铜均价，25%净利率及8%折现率条件（年净利贡献约8.13亿元），刚果（金）两个铜矿价值或为69.3亿元。  极优质磷矿项目优化公司资源属性并助推资源弹性。公司拥有的贵州两岔河磷矿是国内十分稀缺的高品位磷矿（P205品位高达32.7%），公司将直接受益于优质磷矿资源的注入及投产。由于在中国P2O5品位在30%以上的磷矿十分稀缺，整体占比低于10%（全国磷矿平均品位约17%），而工业用尤其是电子用磷资源对磷矿的品位要求更高，意味着国内超过70%的磷矿作为杂质含量多及矿物颗粒细的胶磷矿（容易出现泥化现象）而无法有效利用，这凸显了公司优质磷矿资源的稀缺性及有效性特点，有助于提升磷矿的资源属性。当前公司该采矿权权益资源量2133.4万吨（初步设计权益产能80万吨/年，2018年可行性研究），考虑到贵州两岔河矿区附近仍有一定体量的磷资源存在，以及矿区资源开发一体化的技术要求和效益优势，我们 公司简介： 公司是一家集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的专业性管理服务企业，拥有矿山工程施工总承包壹级资质和对外承包工程资格，是国内矿山行业最早通过质量、环境、职业健康安全管理体系认证的企业之一。 资料来源：Wind，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 25.19-10.31 总市值（亿元） 总市值（亿元） 137.51 91.95 流通市值（亿元） 137.51 流通B股/H股（万股） 总股本/流通A股（万股） 59,144/59,144 1.49 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.41 52周股价走势图 资料来源：wind，东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520100001 分析师：胡道恒 021-25102923 hudh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519080001 -14.4%35.6%85.6%135 .6%9/311/31/33/35/37/3金诚信 沪深300 P2 东兴证券公司报告 金诚信（603979）：磷化工崛起将推动公司资源弹性释放，公司成长路径已现结构性升级 DONGXING SECURITIES认为公司的磷矿资源储备有较大概率出现增长，同时相关开采产能或有进一步提升。按当前公司磷矿资源量及23年开采时间推算，在30%以上品位磷矿石售价平均480元/吨均价，40%净利率及8%折现率背景下（年净利贡献约1.54亿元），磷矿价值约17.52亿元。  公司成长路径的结构性升级带来配置机会。受益于矿业资本开支进入高景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿商项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性），以及磷化工行业的新能源周期共振，我们认为公司将从矿服企业的单一概念切换至矿服龙头+新能源类资源矿企的多元化概念。这意味着除了公司现金流及利润的预期改善外，公司的成长环境也有进一步提升的空间，需关注公司成长路径的结构性升级所带来的配置机会。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为45.93亿元、62.54亿元、75.62亿元；归母净利润分别为5.1亿元、7.9亿元和10.7亿元；EPS分别为0.87元、1.36元和1.84元，对应PE分别为25.7、16.5和12.2。考虑公司主营业务稳定性的强增长（年均20%增速，年均净利持续5亿元之上），矿山业务的有效产出（矿产铜及高品质磷矿产出），以及新能源矿山资源概念的注入（提升估值弹性），公司EPS及PE的双增长有望推动市场价值的再重估。基于以上论断，我们给予公司2022年30倍PE，目标价格上调至40.28元（238亿总市值），维持“推荐”评级。  风险提示：流动性收缩风险；铜、磷价格大幅下跌，资源注入不及预期；公司矿端项目产出不及预期；全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险。 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,433.96 3,863.45 4,593.42 6,254.14 7,561.93 增长率 10.59% 12.51% 18.89% 36.15% 20.91% 净利润（百万元） 309.57 365.28 509.65 794.12 1,071.21 增长率 6.45% 16.60% 42.26% 55.82% 34.89% 净资产收益率 7.26% 7.70% 10.37% 14.31% 16.72% 每股收益(元) 0.53 0.63 0.87 1.36 1.84 PE 42.42 35.68 25.73 16.52 12.24 PB 3.08 2.77 2.67 2.36 2.05 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 金诚信（603979）：磷化工崛起将推动公司资源弹性释放，公司成长路径已现结构性升级 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产合计 4478 5873 5751 7854 9400 营业收入 3434 3863 4593 6254 7562 货币资金 1089 2077 1378 2502 3025 营业成本 2493 2776 3320 4381 5091 应收账款 1886 1953 2517 3427 4144 营业税金及附加 14 16 20 26 32 其他应收款 43 56 67 91 110 营业费用 12 16 21 25 30 预付款项 19 35 35 35 35 管理费用 290 289 372 513 635 存货 868 658 910 1200 1395 财务费用 90 90 59 95 164 其他流动资产 150 169 191 241 280 研发费用 71 76 92 125 151 非流动资产合计 2094 2208 2261 2562 2951 资产减值损失 1.51 4.04 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 48 48 49 50 公允价值变动收益 -1.50 1.18 0.00 0.00 0.00 固定资产 1392 1363 1301 1326 1427 投资净收益 0.10 -32.48 -30.00 -30.00 -30.00 无形资产 415 420 446 475 520 加：其他收益 2.62 6.59 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 57 63 63 63 63 营业利润 422 504 680 1059 1428 资产总计 6572 8081 8012 10417 12352 营业外收入 3.93 1.85 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1816 2136 1845 3565 4593 营业外支出 10.64 7.31 0.00 0.00 0.00 短期借款 513 609 214 1508 2243 利润总额 415 498 680 1059 1428 应付账款 666 671 819 1080 1255 所得税 108 140 170 265 357 预收款项 90 0 46 109 184 净利润 307 358 510 794 1071 一年内到期的非流动负债 143 188 166 177 171 少数股东损益 -