“汽零”持续高景气，“储能+机器人”云程万里

全球领先的智能控制部件制造企业。公司成立于1984年，以家电制冷件起家，发展近四十年，如今已然是全球领先的制冷空调控制件和零部件开发商。产品上，公司立足空调制冷件，纵向深耕横向开拓，制冷产品技术和质量领先之时，品类亦已延伸至新能源汽车热管理、储能热管理、人形机器人等板块；业务端，公司始终贯彻全球化布局思维，布局三十余载，如今覆盖海内外多个优质客户，多产品市占率全球第一。公司管理层高瞻远瞩，业务持续前瞻性布局，未来成长可期。 制冷：多业务存量与增量边际齐发力。1）存量市场：环保政策不断提升能效指标要求，家用制冷进入稳定替换阶段；2）增量市场：①不均衡发展下海内外非发达地区仍有成长空间；②经济水平提升带动商用制冷终端需求旺盛，中央空调成长性可期；③微通道以高性价比优势获市场青睐，有望迎来新增量。公司电子膨胀阀、四通阀等产品市占率全球第一，有望充分享受国内外增量红利。 汽车零部件：新能源车景气驱动下汽零板块量价双升。1）量：新能源汽车持续放量带动热管理零部件需求高景气。短期新能源汽车成长性仍强劲，长期看全球新能源车行业渗透率尚处于较低位，待渗透空间大；2）价：技术革新推升单车价值量。降本增效趋势下，热泵空调技术、冷媒切换、集成化推动零部件单车价值量进一步上升。公司“汽零”板块产品品类丰富，具备累积优势，有望抓住变革东风跻身行业前列。 储能+机器人：前瞻性布局成长新曲线，协同效应未来可期。1）储能热管理：“双碳”背景下以锂离子电池为主力的新型储能高速发展，催生储能热管理广阔空间。公司作为新能源汽车热管理龙头，技术同源可迁移，有望在储能领域赢得先机。2）人形机器人：“低成本+智能化”为人形机器人进一步推广提供可能，下游百亿级成长空间可期。公司精通小电机技术，同时具备海外产能、渠道，有望与大客户稳定合作。 投资建议：考虑到公司是新能源车热管理汽零龙头，新能源车下游需求持续高景气，储能、机器人业务有望贡献新增量。我们预计2023-2025年营业收入分别为270.81/324.54/372.98亿元，归母净利润为32/40/49亿元，对应EPS为0.85/1.07/1.31元，对应PE为32x/26x/21x，可比公司PE为39x/27x/20x，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新能源车销量不及预期风险；储能需求不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险。 股票数据 1.全球领先的智能控制部件制造企业 1.1.发展历程：制冷起家，产品业务多点开花 公司以家电制冷件起家，发展近四十年，如今是全球领先的制冷空调控制件和零部件开发商。1984年公司前身新昌制冷配件厂成立，以家用空调制冷部件起家持续深耕；2004年成立三花汽零公司，终端应用逐步向汽车行业外延，产品扩张至汽车空调阀；2010年前瞻性布局新能源车热管理技术，后续持续完善对阀、泵、换热器的研发；2022年布局储能热管理业务；2023年与绿的谐波达成合作，布局人形机器人机电执行器研发生产。 图1：公司发展历程 1.2.业务布局：产品上纵耕横拓，市场端布局全球 纵向耕耘横向开拓，产品业务多点开花。公司主营业务分为两个主要板块：一是制冷空调电器零部件业务，制冷空调电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；二是汽车零部件业务，主要围绕汽车热管理相关零部件展开，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，终端应用为传统燃油车和新能源汽车热管理。同时，公司针对储能热管理、仿生机器人两大领域积极布局新业务增长点。 图2：公司产品业务构成情况 着眼世界，持续推进全球化布局。公司自上世纪九十年代起着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地设立海外子公司，以搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南等地建立海外生产基地，初步具备全球化生产应对能力。海外布局一方面为公司培养了一批能适应不同国家、地区业务拓展需要的经管人才，另一方面使得公司应对汇率波动的能力得以增强。 2022年，公司持续积极推进海外墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳生产基地，新设三家子公司，进一步完善全球化布局，致力在全球汽车电动化和智能化的浪潮中支撑公司汽零业务的高速增长。 拟发行全球存托凭证GDR，并在瑞士交易所上市。为进一步推进全球化战略，公司2022年底决定推动GDR项目，募集资金拟用于拓展公司全球化经营布局，加强公司制冷控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的生产制造，加大公司研发投入和技术创新，提升公司智能制造、数字化、信息化水平。 图3：三花智控全球化布局情况 1.3.股权结构：股权稳定集中，长效激励机制完善 股权结构集中。公司实际控制人为张道才、张亚波、张少波父子，截至2023Q1，三人直接持有或通过新昌华新实业、新昌华清投资、浙江华腾投资等有限公司间接持有公司合计49.01%的股份，控股权和经营权由家族掌握，股权结构集中稳定，有利于公司重大决策的敲定与执行。 长效激励机制完善。公司贯彻实施“内部培养为主，适度外部引进”的人才战略，优化以人才盘点为主的人才管理机制，构建各层级人才标准，逐步完善评估系统。 2022年，公司开展了第三期股权激励计划，为公司持续发展奠定人才基础，保障公司高效运营。 图4：公司股权结构（截至2023年3月31日） 1.4.财务分析：营收上行，利率领先，研发持续赋能 营收：总量持续上行，汽零板块贡献占比逐年升高。 （1）总量上： 公司营收持续增长 。2019-2023Q1公司实现营收113/121/160/213/57亿元，同比增速分别为4.2%/7.3%/32.3%/33.3%/18.2%。 （2）分业务：汽零板块对公司营收贡献不断提升。2019年，汽零业务占营收比重为14.6%，2022年其营收占比达35.2%，复合增长66%（22年同比+56%）。 制冷板块2022年营收达138.3亿，同比+23.3%，主要原因是海外需求增加：经历能源危机及极端天气后，海外对热泵空调及多联机产品的需求增加。 （3）分地区：公司海外业务占比近50%。因此汇率、海运费等是影响公司盈利的重要因素。 归母净利：2019-2023年Q1归母净利分别14.21/14.62/16.84/25.73/6.01亿元，同比增速分别为10%/2.9%/15.2%/52.8%/32.7%。 图5：公司营业收入、归母净利润及同比增速 图6：公司营收拆分各业务占比 毛利率 、 净利率整体稳定 。2021-2023Q1， 公司毛利率稳定在26%左右 ，2023Q1制冷环节毛利率回升，主要原因：1）产品结构变化，节能低碳环保的产品比例增加：如电子膨胀阀占比大幅提升，此类产品专利、技术壁垒高，毛利率相对较高。2）公司海外业务占比将近50%，海运费、原材料价格、汇率变动均正向利好公司毛利率。 公司毛利率领先行业 。2019-2023Q1可比公司平均毛利率为23.1%/21.8%/18.6%/18.8%/19.7%，公司毛利率领先行业7%左右，主要原因在于公司高附加值产品占比高：各公司产品结构存在差异，三花布局较多电子膨胀阀、微通道换热器等附加值较高、竞争力较强的产品。 图7：公司历年毛利率、净利率 图8：公司与可比公司的毛利率情况 公司期间费用率整体呈下降趋势，管理效率逐步提升。2019-2022年，公司期间费用率呈下降趋势，表明公司管理效率不断提升，管理团队能力持续增强。 2023Q1期间费用率有所回升，主要是23Q1利息收入减少及职工薪酬增加所致。 持续投资研发端，赋能公司核心竞争力。公司持续聚焦智控领域技术研发，以差异化构筑核心竞争力。截至2022年，公司具备研发人员2243名，已获得国内外专利授权3408项，其中发明专利授权项1683项。2022年公司研发支出9.9亿元，同比+31.7%，2019-2022年CAGR为22.96%。2023Q1研发费用率达5.13%。 图9：公司各年费用率情况 2.制冷：多业务存量与增量边际齐发力 公司制冷空调零部件业务属于制冷空调行业的子行业，产品是制冷、空调设备的关键部件，上游主要是铜、不锈钢等金属及金属制品行业，下游主要是空调、冰箱等制冷设备制造行业。 2.1.行业：能效升级打破存量僵局 传统制冷：能效升级带来新机遇。1）空调：存量突破，增量并行。亚洲是全球空调产销主要集中地，我国是全球空调产销量最大的国家。2021冷年空调产量亚洲占全球产量的96.5%，我国占全球比重82%；销量上亚洲占比为74.9%，我国占全球比重50.9%。按设备应用对象从家用和商用空调两大类来看：家用空调在发达国家、地区以及中国一、二线城市等区域已进入存量市场，但受经济不均衡发展的特点，全球范围内仍有增量空间。随着能效升级要求不断提高，存量市场或将持续迎来产品升级换代。商用空调是空调的高端产品，技术要求高，相关零部件产品的毛利率相对较高。随着环保政策的推行及经济水平的提升，商用空调愈发受市场青睐，为空调市场创造新成长空间。2）冰箱：持续稳定增长。随着全球经济发展，人民生活水平提高，冰箱市场的需求持续增加。由于政策指引叠加产品性能偏好，其中节能、环保、低噪声的冰箱成为市场主要需求增量，从而带动相关制冷元器件市场需求。从空调、冰箱的变频产品渗透率上看，全球范围内变频渗透率仍有较大空间，在节能环保大趋势下，预计未来稳步提升，带动相关制冷元器件尤其是电子膨胀阀需求的增加。 图10：2021冷年全球空调市场产量份额 图11：2021冷年全球空调市场销量份额 图12：中国家用空调、冰箱销量及变频渗透率 传统制冷设备能效升级带来阀类产品尤其是电子膨胀阀增长。根据2015-2020年四通阀、截止阀、电子膨胀阀的内销数据，电子膨胀阀复合增速表现领先。未来随着经济逐步复苏，商用制冷端发力，高附加值的电子膨胀阀料将空间广阔、成长可期。 图13：2015-2020年中国四通阀、截止阀、电子膨胀阀销量（万） 微通道换热器：高性价比受市场青睐。换热器作为空调的冷凝器和蒸发器，是不可或缺的零部件。商用中央空调的快速发展带动上游换热器的发展。相较于传统换热器，微通道换热器有显著优势：1）效率更高。制冷剂充注量最高可减少70%，热换效率比传统铜管翅片式至少高30%；2）100%全铝低成本且更耐化学腐蚀。近几年由于铜价上涨、铝价相对稳定，全铝热交换器有望加速替代铜管加铝翅片的管片式热交换器。根据公司公告，预计微通道换热器终端应用会有新拓展，包含储能、数据中心、云服务器等相关热管理。 图14：LME铝、铜现货价格走势 2.2.公司：技术加持客户赋能，高市占率下制冷业务稳增 制冷起家，多年耕耘技术受客户肯定。三花智控在国内外冰箱、空调生产商中多次获得客户设立奖项，先后斩获法雷奥QRQC二等奖、空调国际优秀供应商奖、一汽杰克赛尔优秀供应商奖、上海德尔福优秀供应商奖等多项奖项。 市占率全球领先，头部效应下公司将充分享受终端增量市场红利。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、储液器等市占率全球领先。公司客户覆盖开利、约克、特灵、松下、三菱、东芝、大金、日立、三星、LG、格力、美的、海尔、海信、奥克斯等国内外主流厂商。 产能布局全球。制冷端需求很大程度上取决于环保政策驱动，在全球政策错位以及各地区经济发展不均衡的状态下，公司有望充分享受国内外不同需求形势下的利好。 图15：三花制冷板块业务客户 3.汽零：新能源车景气驱动下汽零板块量价双升 3.1.行业：需求端空间广阔，公司竞争地位有望跃升 3.1.1.量：短期成长性可期，长期待渗透空间大 新能源车市场高景气，有望推动上游热管理汽车零部件板块业务持续放量。根据中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，至202