业绩表现稳健，库存恢复健康水平

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩表现稳健，库存恢复健康水平 事件：李宁公布2023上半年业绩，上半年录得收入140.19亿元，同比增长13%；毛利率为48.8%，同比下降1.2pp；归属股东净利润为21.21亿元，同比下降3.11%。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为1.72/2.09/2.45元，给予2023年30倍PE，目标价56.8港元，维持“买入”评级。 报告摘要 市场环境复杂多变，线下消费回暖趋势显著 随着疫情管控的放开，体育赛事逐步恢复，消费意愿增强，使得上半年李宁的销售有较好的增长，收入同比实现13%的增长至140.19亿元。分渠道来看，直营收入同比增长22.3%至34.1亿元，主要是由于消费者的运动健身需求增加，以及疫情解除后线下消费回暖带来了正面影响；批发收入同比增长13.9%至67.2亿元，主要得益于经销商对未来市场的信心持续增强带动了订货量的提升；电商渠道受到线下回暖的影响，同比仅增长1.7%至36.0亿元。分品类来看，上半年跑步、综训及篮球品类均实现增长，分别同比增长33%/12%/6%，运动时尚同比下滑2%，专业运动品类持续发力。其中，跑步品类有突出的表现，公司以超轻、赤兔、飞电为核心，构建了完善的专业产品矩阵。截至6月30日，明星产品飞电3 CHALLENGER累计销量超70万双，赤兔6 PRO销量突破130万双，超轻20累计销量已超140万双。公司持续专注于科技升级，追求产品创新，通过不断完善专业产品矩阵，强化品牌在专业运动领域的地位。 毛利率仍承压，库存水平恢复健康 上半年毛利率同比下降1.2pp至48.8%，主要是电商和零售终端折扣力度加大的影响，以及直营占比略有下滑所致。费用也由于渠道建设、出差增加等方面的原因有所增加，使得归母净利润同比轻微下滑3.1%至21.2亿元。但在公司对库存加大力度出清的情况下，库存周转已下降至3.8个月，好于行业平均表现。 加速优质渠道布局，持续提升渠道效率 截至6月30日，李宁销售点总数为6167个（不含李宁YOUNG），年初至今净减少128个。其中零售业务净减少7个，批发业务净减少121个。李宁YOUNG销售点合计为1281个，年初至今净减少27个。未来公司将持续推进渠道结构优化，以提升运营效率。 投资建议：在消费复苏较弱的背景下，李宁仍表现出较强的韧性，提交了高质量答卷。随着体育赛事的重启，相信运动行业也将恢复成长态势。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为1.72/2.09/2.45元，给予2023年30倍PE，目标价56.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响消费；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,689 34,620 39,624 增长率(%) 56.1% 14.3% 15.1% 16.6% 14.5% 净利润 4,011 4,064 4,510 5,473 6,410 增长率 (%) 136.1% 1.3% 11.0% 21.3% 17.1% 毛利率(%) 53.0% 48.4% 49.0% 50.3% 50.6% 净利润率(%) 17.8% 15.7% 15.2% 15.8% 16.2% 每股收益(元) 1.60 1.55 1.72 2.09 2.45 每股净资产(元) 8.42 9.30 10.16 11.62 13.34 市盈率 25.27 26.04 23.46 19.34 16.51 市净率 4.80 4.35 3.98 3.48 3.03 股息收益率（%） 0.89 0.89 2.32 1.69 1.98 数据来源：公司资料，安信国际预测 2023年8月14日 李宁（2331.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 56.8港元 现价(2023-8-13)： 43.7港元 总市值(百万港元) 115,195.08 流通市值(百万港元) 115,195.08 总股本(百万股) 2,636.04 流通股本(百万股) 2,636.04 12个月低/高(港元) 38.6/82.7 平均成交(百万港元) 805.36 股东结构 非凡中国 10.32% 富达国际 4.95% 贝莱德 4.72% E Fund Management 4.43% 先锋领航 3.45% 其他股东 72.13% 总共 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 2.23 -11.91 -32.74 绝对收益 -1.06 -17.90 -39.69 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000.010.020.030.040.050.060.070.080.02/16/233/2/233/16/233/30/234/13/234/27/235/11/235/25/236/8/236/22/237/6/237/20/238/3/23成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 22,572 25,803 29,689 34,620 39,624 销售成本 (10,603) (13,319) (15,135) (17,206) (19,574) 毛利 11,969 12,485 14,553 17,414 20,050 销售费用 (6,138) (7,314) (8,105) (9,520) (10,897) 管理费用 (1,111) (1,113) (1,277) (1,558) (1,783) 经营溢利 5,121 4,862 5,574 6,770 7,848 财务开支 33 327 149 190 313 税前盈利 5,328 5,415 5,974 7,249 8,490 所得税 (1,317) (1,351) (1,464) (1,776) (2,080) 期内净利润 4,011 4,064 4,510 5,473 6,410 股东应占利润 4,011 4,064 4,510 5,473 6,410 EPS(元) 1.60 1.55 1.72 2.09 2.45 同比增长率 收入(%) 56.13% 14.31% 15.06% 16.61% 14.46% 净利润(%) 136.14% 1.32% 10.99% 21.34% 17.11% 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,745 7,382 8,399 9,623 12,904 应收账款 903 1,020 1,192 1,388 1,565 存货 1,773 2,428 2,382 3,086 3,135 其他流动资产 1,251 1,564 1,630 1,698 1,769 流动资产总额 18,672 12,395 13,603 15,795 19,373 固定资产 1,788 3,393 4,028 4,562 4,999 无形资产 188 217 209 200 192 其他非流动资产 9,627 17,641 18,550 19,553 20,627 非流动资产总额 11,603 21,252 22,786 24,315 25,818 总资产 30,275 33,647 36,389 40,109 45,191 应付账款 1,599 1,584 2,148 2,095 2,732 应付即期税项 1,308 1,037 1,058 1,079 1,101 其他流动负债 4,797 4,619 4,488 4,368 4,260 流动负债总额 7,704 7,241 7,693 7,542 8,093 应付特许使用权 21 16 15 15 15 递延税项负债 427 519 493 468 445 其他长期负债 1,019 1,539 1,610 1,684 1,762 非流动负债总额 1,467 2,074 2,118 2,167 2,222 总负债 9,171 9,315 9,811 9,710 10,315 股东权益 21,104 24,332 26,578 30,400 34,876 （转下页） 3 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,525 3,914 4,246 4,874 8,000 投资活动现金流 (6,539) (9,481) (2,307) (2,198) (2,008) 融资活动现金流 7,596 (1,887) (1,014) (1,545) (2,803) 现金变化 7,583 (7,455) 924 1,131 3,188 期初持有现金 7,187 14,745 7,382 8,399 9,623 汇率变动 (25) 93 93 93 93 期末持有现金 14,745 7,382 8,399 9,623 12,904 财务数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力 毛利率 53.0% 48.4% 49.0% 50.3% 50.6% 净利率 17.8% 15.7% 15.2% 15.8% 16.2% ROE 26.9% 17.9% 17.7% 19.2% 19.6% 营运表现 行销费用/收入(%) 32.1% 32.7% 31.6% 32.0% 32.0% 实际税率(%) 24.7% 25.0% 24.5% 24.5% 24.5% 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 50.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 54 58 58 58 58 应付账款天数 13 14 13.6 13.6 13.6 应收账款天数 49 44 45 45 45 杠杆比率 资本负债率 30.3% 27.7% 27.0% 24.2% 22.8% 总资产/股本 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 45.5 40.3 52.0 65.1 78.1 资料来源：公司公告,安信国际预测 4 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报