一季度流水增长中单位数，库存和折扣恢复健康

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月21日买入1李宁（02331.HK）一季度流水增长中单位数，库存和折扣恢复健康公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：1）截至2023年3月31日止第一季度，李宁销售点(不包括李宁YOUNG)整个平台之零售流水按年录得中单位数增长，就渠道而言，线下渠道(包括零售及批发)录得高单位数增长，其中零售渠道录得10%-20%中段增长，及批发渠道录得中单位数增长，电子商务录得10%-20%低段下降；2）截至2023年3月31日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,206个，本年迄今净减少89个。在净减少的89个销售点中，零售业务净增加20个，批发业务净减少109个。截至2023年3月31日，于中国，李宁YOUNG销售点数量共计1,253个，本年迄今净减少55个；3）以去年同季度伊始已投入运营的李宁销售点计算（不包括李宁YOUNG），截至2023年3月31日止第一季度，整个平台之同店销售按年录得高单位数下降。就渠道而言，零售渠道录得低单位数下降及批发渠道录得低单位数下降，电子商务按年下降20%-30%低段。国信纺服观点：1）一季度表现符合预期，3-4月明显加速，库存和折扣较健康，四年复合增速行业领先；2）爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线，看好专业品类接力时尚品类引领增长；3）2023年指引：全年指引暂时维持，有可能后续上调；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：二季度零售折扣改善，且低基数下流水增长加速，把握近期回调后的配置机遇。2023年一季度流水增长符合预期，折扣和库存延续2022年末健康的态势，3-4月随着行业回暖和低基数到来流水明显加速，折扣已实现同比增长达到较好水平。中长期看，爆款跑鞋再现，百万级专业跑鞋矩阵有望形成，产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润为49/60/71亿元，同比增长21%/22%/19%。维持合理估值区间78-80港元，对应2024年PE30-31x，维持“买入”评级。评论：一季度表现符合预期，3-4月明显加速，库存和折扣较健康，四年复合增速行业领先1）2023一季度零售增长中单位数，直营门店扩张积极；童装增长双位数。一季度李宁（不包括童装）实现整体零售增长中单位数，其中零售/批发/电商分别实现10-20%中段增长/中单增长/10-20%低段下降。一季度公司实现同店高单位数下降，其中零售/批发/电商分别实现低单位数下降/低单位数下降/20-30%低段下降。直营业务同店下滑幅度与批发基本一致，流水明显增长高于批发，主要由于公司直营店同比净增长较多，直营门店数同比2022Q1净增加273家至1450家，批发门店数同比净增长61家4756家。其中：童装一季度增长双位数，4月明显加速，中国李宁一季度下滑，但是3月开始正增长，4月份加速。2）3-4月流水：3月流水：3月比1-2月线上、线下加速，3月份线下增长20%高段接近30%，线上转正，全渠道增长20%出头。4月流水：4月份线下有30%以上增长，电商环比改善，全渠道增长20%+，比3月份加速。3）四年复合增长20%，增长环比加速，并且领跑行业。为剔除基数影响，计算相比2019年的四年复合增速，可以看到公司成长性出色。第一，与公司自身相比，2022Q4/2023Q1的CAGR4分别约为20%/17%（取公布区间中位数计算，下同），环比有所加速；第二，与同行对比，包括耐克（大中华区）、李宁、安踏、 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2特步、361度，李宁四年复合增长最快，依次约为6%/8%/20%/17%/4%。4）折扣和库销比：4月折扣已同比改善，库销比维持健康。从库存和折扣水平看，1）折扣：2023Q1折扣同比加深中单，3月同比加深低单，4月已经同比改善低单（单4月恢复到7以上），2022Q1是7折，2022Q2是6折高段。2）库销比：2023Q1末全渠道库销比在4-4.5，库龄与2022年底相当，6个月内新品占比80%高段。图1：李宁分渠道季度零售增长表现（取公布区间中位数）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图2：李宁门店数按季度变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：运动品牌中国市场2019-2023季度流水同比增速图4：运动品牌中国市场2023Q1比2019Q1流水复合增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线，看好专业品类接力时尚品类引领增长1）聚焦专业品类，鞋类占比提升，篮球、跑步引领增长2022年流水方面，线下/全渠道流水分别同比增长低单位数/中单位数。其中分品类情况：1）收入端，专业品类聚焦战略下鞋类产品大幅增长，全年鞋/服/配分别增长41.8%/-9.4%/30.1%，鞋类占比提升到52.2%，服装下降到41.5%，配件占比6.3%；2）零售端，2022年流水增长5%左右，其中品类中篮球、跑步大幅增长，分别同增25%/13%，占比达到29%/19%；健身、运动生活下滑，分别同比下降17%/6%，占比达到12%/39%。图5：公司分品类流水增长图6：公司分品类流水占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2）跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步有望复制李宁篮球成功路径，成为公司增长的第二曲线1、中国跑步运动参与者、跑步鞋服消费规模、耐克跑步收入为篮球的2倍或以上，跑步行业空间更广阔。1）从体育运动参与人数看，据《2022全民跑步运动健康报告》统计，在经常锻炼人数中（每周参加体育锻炼频率3次以上，每次时间持续30分钟及以上每次强度达到中等及以上），跑步运动参与者达到2.68亿人，同时国家体育总局田径运动管理中心推算中国已经接近3亿跑者，而篮球运动参与者仅1.25亿人，不足跑步运动参与者的50%。2）从鞋服消费金额看，把天猫运动鞋服行业按品类划分，其中2022年跑步零售额占比为16.5%，接近篮 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4球的2倍（篮球占比8.5%）。由此可见，理论上跑步的参与度、消费总金额大约为跑步的2倍左右。3）从耐克批发分品类收入占比看，2021财年，耐克运动休闲/Jordan/跑步/综训/篮球/足球占比分别为42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比为篮球的2.36倍。图7：中国参与各项体育运动的人数统计图8：天猫平台各品类销售统计资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：耐克批发当量收入中各品类的金额占比，跑步是篮球2.4倍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从李宁品类结构可看出来，2022年篮球/跑步流水占比分别为29%和19%，与行业普遍的1:2的结构相差甚远，由此也可看出公司在跑步品类可挖掘的潜力较大。尤其是中高端价格带的提升潜力，在线上运动鞋行业300-750元的中高档核心价格带，行业规模最大、李宁市占率在本土品牌较为领先，而距离耐克仍有很大提升空间。多年来李宁在跑步产品系列上面做了很多沉淀和积累，目前成效逐步显现。2022年9月李宁飞电3ULTRA助力选手TaduAbate以2:06:28斩获柏林马拉松第三，刷新中国跑鞋最快战绩，印证李宁跑鞋科技实力。2022年公司成功打造了超轻19的现象级大单品，全年销量高达314万双。展望2023年，定位更专业的飞电3.0challanger和赤兔6pro，以及超轻20已经展现爆款迹象，从天猫销售情况看，今年3月，飞电3.0challanger/赤兔6pro/超轻20分别为5994/27003/12668双，去年3月超轻19在天 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5猫销量为3.44万双。爆款对品类发展的意义重大，比如安踏的KT系列，特步的减震旋系列，李宁篮球的驭帅、闪击、全城等系列。李宁跑步如果能复制李宁篮球的成功，将为李宁打造更加具有护城河的第二增长曲线。图10：2022年分月份超轻19销量（天猫）图11：1-3月赤兔、飞电、超轻新系列销量（天猫）资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所2023年指引：近期表现比管理层预期好，全年指引暂时维持，有可能后续上调1）收入和流水：收入保持中双增长指引。其中直营收入和流水都是高双~20%低段增长，电商收入和流水预计增长中双（按季度看，Q1下滑低双，预计Q2增长高单或者双位数，Q3-Q4增长高双或者超20%）。批发流水增长20-25%流水，收入增长低双。2）折扣：全年目标同比改善低单位数，往中单位数努力。投资建议：二季度零售折扣改善，且低基数下流水增长加速，把握近期回调后的配置机遇2023年一季度流水增长符合预期，折扣和库存延续2022年末健康的态势，3-4月随着行业回暖和低基数到来流水明显加速，折扣已实现同比增长达到较好水平。中长期看，爆款跑鞋再现，百万级专业跑鞋矩阵有望形成，产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润为49/60/71亿元，同比增长21%/22%/19%。维持合理估值区间78-80港元，对应2024年PE30-31x，维持“买入”评级。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)22,57225,80329,93735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%净利润(百万元)40114064490660007112(+/-%)136.1%1.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70EBITMargin20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%净资产收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）33.332.927.222.318.8EV/EBITDA34.239.825.821.318.3市净率（PB）6.345.494.824.183.62资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。相关研究报告：《李宁（02331.HK）-全年收入增长14%，专业品类引领增长》——2023-03-19《李宁（02331.HK）-全年收入增长14%，专业品类引领增长》——2023-03-18《李宁（02331.HK）-逆境中店铺保持增长，库存健康度较高》——2023-01-20《李宁（02331.HK）-三季度流水增长约15%，库存健康度较高》——2022-10-20《李宁（02331.HK）-深度报告-深度复盘品牌历史，数据解析成长空间》——2022-09-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1