一季度流水下滑中单位数，线上渠道销售正向增长

事项： 公司公告：2026财年第一季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下降。截至2025年5月31日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3%。 国信纺服观点：1)流水增长：2026财年第一季度销售额同比下滑中单位数，零售好于批发，直营线上渠道表现好于线下渠道；2）库存折扣：5月末存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定，因25年新货订单谨慎及品牌伙伴管控，库龄结构有优化空间但整体可控；折扣方面受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和。3）投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层对FY2025指引也较为乐观，预计货币中性收入高单位数增长（阿迪达斯主品牌双位数增长）；耐克FY2025业绩即将于6月27日发布，管理层对于下财年指引预计将影响市场对产业链公司信心；此外公司近年来加码户外赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期。我们维持盈利预测，预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 公司2026财年第一季度销售额同比录得中单位数下跌，趋势延续；直营门店面积同环比降幅收窄 根据公司公告，2026财年第一季度（2025年3~5月）直营和批发业务税前总销售额下降中单位数，跌幅延续FY25Q3-Q4趋势。分渠道看延续此前趋势，零售好于批发，直营线上渠道表现好于线下渠道，直营线上渠道一季度销售正向增长，占整体直营销售额比例在40%；线下渠道依然受客流疲弱影响，客流预计仍有双位数下滑。 截至5月末，直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3%，较去年同期减少12.3%，环比FY25Q4收窄； 整体门店净减，公司加速淘汰低效和亏损店，精准控制新开店速度与整改，本财年新开和改造计划同比更谨慎，关闭店数目预计相较去年减少。 库存方面，5月末库存管理进度符合预期，存货总额同比下降，与销售趋势一致，存销比同环比保持稳定。 因25年新货订单谨慎及品牌伙伴管控，库龄结构有优化空间但整体可控。 折扣方面，受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和。 图1：公司分季度流水同比增速 图2：公司分季度直营门店面积变化 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报 近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层对FY2025指引也较为乐观，预计货币中性收入高单位数增长（阿迪达斯主品牌双位数增长）；耐克FY2025业绩即将于6月27日发布，管理层对于下财年指引预计将影响市场对产业链公司信心；此外公司近年来加码户外赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期。 我们维持盈利预测，预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）