国君研究 | 一周研选 0807-0812

01、【宏观】近期政策应有之义：破除资产负债表循环 02、【宏观】出口增速触底 03、【宏观】对CPI转负、PPI回升的理解 04、【策略】价值塔台，成长接力 05、【策略】制造业出口链：“卖铲人”与“曲线选手” 06、【国君海外策略｜戴清】久旱逢甘霖，港股地产链的弹性和节奏 07、【固收】专项债加速发行或难改资金宽松格局 08、【主动配置】如何将定量行业配置策略扩展至港股市场 09、【国君配置】价格动量因子在行业轮动上的效果研究 10、立讯精密（002475）王聪MR产品领先布局，汽车与通讯业务高速发展 11、海底捞（06862）刘越男业绩超预期，将本增效效果延续 12、中洲特材（300963）李鹏飞民用高温合金龙头，产能快速上升 13、兰花科创（600123）薛阳煤炭量增，化产提价，成长不误分红 14、国瓷材料（300285）钟浩新材料产业先进平台行稳致远，从1到N未来可期 15、京东集团（09618）秦和平炼就效率飞轮，重拾低价武器 16、普瑞眼科（301239）丁丹全国扩张稳步推进，盈利能力有望提升 17、通信：北美云厂商AI开支展望积极，800G需求爆发子在即 18、基金：全球科技投资：产品、方法与结合 19、建筑：复盘中特估｜一带一路行情规律，下半年将创新高增持正当时 20、基金配置：降权益仓位加仓利率债，增配制造基建、减配消费及科技 21、建筑：十倍股规律解析暨中特估一带一路选股 【宏观】近期政策应有之义：破除资产负债表循环 年初以来社会净储蓄的下降速度偏缓，且各部门之间呈现分化。第一，企业部门净储蓄总体震荡，新老经济呈现分化；第二，居民部门积累了偏高的净储蓄，但下降幅度较历年偏缓；第三，政府部门限于债务压力，净储蓄增速仍在回升的过程中。社会净储蓄释放速度偏缓本质上一是由于各主体收入端压力较大（居民收入、企业盈利、财政收入），风险偏好较低；二是由于长期经济高速发展过程中积累的债务压力，导致大家短期有修复资产负债表的倾向。近期各地政策密集出台，主要集中在居民资产端和企业成本端。梳理下来，我们发现，近期政策并非大开大合的刺激性举措，而是直接指向当前经济的堵点——资产负债表循环。 其一，针对居民端的政策密集，主因居民净储蓄的释放潜力较大，且短期可能受阻——优化房地产政策、公积金提取优化、活跃资本市场、促消费二十条。居民净储蓄取决于居民的“资产净收益率”（即：资产收益率-负债成本）。年初，楼市企稳叠加权益市场回暖带动居民的资产收益率回升，这是居民净储蓄释 放的动力，但近期随着地产再次下行、叠加权益市场赚钱效应下滑，居民净储蓄的释放短期将受阻，这是近期针对居民资产端政策密集出台的应有之义。 其二，针对企业端的政策旨在提升企业盈利预期，激发企业净储蓄释放的同时，保就业——小微企业税收减免延续、民营企业债融支持（第二支箭）。企业净储蓄取决于企业的“利润率”，当前企业利润率尚处于底部区域，净储蓄的释放难度较大，因此政策端加码有利于稳定企业盈利预期，激发前期压力较大的传统制造业的净储蓄释放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修复的持续性仍待需求端政策的进一步加码。 我们判断后续政策将继续围绕着社会净储蓄的释放来做文章，后续关注居民负债端（降低存量贷款利率）、政府负债端（一揽子化债措施）的各地实际举措落地。 目前来看，随着各地政策陆续出台，以及扩大总需求政策预期升温，年内通胀基本已经看到底部。在当下节点，我们更新一下对于后面物价的走势判断：1）PPI同比将进入修复通道，全年中枢-2.5%；CPI将进入阶段性的负增长（持续1~2个月），三季度内探底回升，年末达到1%附近，全年中枢0.5%。同时我们提示，如果后续扩大总需求的政策不及预期，那么通胀弱势将再次回到大家视野中。 国内经济：商品房销售回落，复苏动能仍待提振。原油价格持续上升，焦煤、螺纹钢价格略有回落；大中城市成交面积回落；猪肉价格底部震荡，蔬菜批发价格下降，工业品价格小幅回落；10年国债利率小幅回落。乘用车销量维持韧性；基建景气度有所回暖，石油沥青开工率继续提升，玻璃价格上涨；出口景气度继续下滑。 下周关注：下周中国公布7月进出口数据、CPI、PPI、金融数据，美国公布7月CPI、PPI数据。 风险提示：政策落地效果不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告近期政策应有之义：破除资产负债表循环，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】出口增速触底 7月出口增速进一步下探，环比增速明显弱于季节性，显示外需压力仍然较大。7月出口同比增长-14.5%，前值为-12.4%，环比下跌1.2%，明显弱于季节性（约+1.3%）。此前的4月和5月环比增速都已经创历史新低，6月和7月环比增速也均弱于季节性，显示外需压力仍然较大。 展望后续，由于基数效应，7月出口同比增速底部已经出现，预计出口增速之后会小幅回升，年底存在同比读数转正的可能。 但是从实际动力来看，在海外经济趋缓的背景下，预计出口环比仍然较弱，2024年一季度之前都难有改善。近期海外经济预期持续升温，但主要原因是服务部门和劳动力市场保持强劲，而商品部门早已经陷入衰退，体现为制造业和服务业PMI走势分化加剧，海外商品消费仍处于停滞状态，后续反弹的难度较大，甚至有进一步下行压力。此外，美国7月发布的信贷调查数据（SLOOS）显示信贷标准仍在继续收紧，同时新增非农就业连续两个月不及预期，且前值在连续下修，显示海外经济继续下行趋势较为明确，外需大环境仍然需要保持谨慎。 海外商品价格通缩背景下，预计价格因素也将继续拖累出口。此外，中国占全球出口份额也在继续减少。海外库存整体仍处于高位，去库周期仍在途中，并且将至少持续至2023年底。分产品来看，汽车及其零部件库销比仍然较低，后续仍然有较大补库空间，但其他大部分产品仍处于库存去化过程中。 海外地产是反弹而非反转，后续可持续性较差。美国5月地产反弹，主要是由于在利率局部低点时（3、4月银行危机打压了长端利率）积压需求释放（大背景是房地产库存相对较低、居民资产负债表仍然较强），但5月之后利率又重新上行，因此预计后续房地产反弹的可持续性非常存疑，对国内出口相关产业链拉动有限。6月美国房屋销售和新开工再度下滑，也印证了我们此前的判断。 7月出口分产品来看，大多数产品增速均处于低位。纺织服装等劳动密集型产品出口跌幅小幅扩大，跌幅均超过15%。在海外生产走弱的背景下，钢材铝材等中间品跌幅仍维持在40%左右。电脑等电子产品跌幅进一步下探，手机在低基数下增速有所回升。汽车相关出口增速受益于海外汽车低库存和新能源汽车消费较好，仍维持较高增速。 进口方面，7月进口下跌12.4%，跌幅较上月扩大5.6个百分点，环比增速约为-6.3%，低于季节性，进口偏弱主要由三个原因造成：（1）与2022年同期相比，主要大宗商品价格明显回落，价格成为进口的主要拖累因素。（2）人民币汇率近期整体偏弱，进口商成本增加，进口意愿偏弱，7月制造业PMI进口 为2月以来最低。（3）内需整体偏弱。 风险提示：全球经济下行速度超预期；海外银行危机再次出现。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告出口增速触底，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】对CPI转负、PPI回升的理解 1、7月CPI同比-0.3%（前值+0.0%），核心CPI企稳回升，食品是主要拖累。 1）食品是主要的拖累项。猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%。 2）交通通信分项来看，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；国际原油价格上升对国内形成传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。 3）核心CPI同比0.8%（前值0.4%），是本月的主要支撑。7月暑期出游情绪高涨，旅游环比+10.1%；此外，“618”促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。 2、7月PPI同比-4.4%（前值-5.4%），开启上升通道，后续斜率是关键。 1）上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、耐用消费品回正，衣着和一般日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。 2）细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，石油、钢铁环比均转正，有色维持上涨，指向地产链的政策预期升温。 3、如何理解：CPI转负、PPI回升？ 1）CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成； 2）CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点——暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是阶段性的。 3）PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于基本面定价。 4、上述三点特征指向，目前市场对PPI反转过度乐观，而对CPI下探过于悲观。实际上，我们认为近期政策密集出台（稳地产、活跃资本市场、稳消费）的本质不是刺激总需求，而是直指当前经济的症结——居民资产负债表循环。因此往后看，对于需求反弹带动的PPI通胀弹性需要谨慎，但由居民部门支撑的CPI通胀无需过度悲观。 5、风险提示：政策落地效果不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告如何理解：CPI转负、PPI回升？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】价值搭台，成长接力 吃饭行情并未结束，单边拉升转向热点扩散。本周不论是权重（上证、沪深300）还是宽基（Wind全A）均出现了高位震荡，部分投资者疑虑“吃饭行情”是否已经结束了。我们认为并未结束，单边拉升转向热点扩散：1）在6月末，宏观风险的暴露和跨资产的定价均已经非常充分，股票指数底部也已基本探明；2）经济状态环比企稳与决策层的积极表态（承诺扩大内需和提振信心，活跃资本市场），投资者预期特点将更易底部向上博弈和演进；3)指数空间的打开有赖于中长期预期的改善和不确定性降低，这需要更强有力的改革与举措。但是这并不妨碍在当下股票作为“资产属性”与交投的改善，意味着投资机会与交易热点将频现。因此，前期地产和非银强势板块的波动并不意味着吃饭行情结束，反之热点将扩散。 风险偏好走向两端，成长接力周期反弹。2023年股票市场轮动速度与板块涨跌幅偏离令多数投资人感到困惑，理解当前市场特征仅仅看到盈利缺乏景气趋势是不够的，还要看到不同投资者风险偏好走向了两个极端：高风险偏好的投资者拥抱不确定性，非常活跃。而低风险偏好的投资者则极度厌恶不确定性，入市意愿低迷。以上结构的分野将令市场走势、节奏和收益产生重要的影响：1）股票市场存量博弈，一致预期形成非常快，更强调逆向思考；2）市场底部交易结构出清，悲观者的预期无法表达，而乐观者的预期可以顺畅表达，股价上涨可以不依赖盈利增长；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观投资者的预 期，若非企业增长/政策力度超预期，行情往往出现“买变化不买兑现”。眼下，房地产板块的pb估值已经回到“房地产三支箭”后的年初高点，顺周期或将进入分歧加大的阶段。但是，前期股价调整较为充分、后续有望迎来新催化的TMT有望反弹。 短期看好TMT+非银反弹，持续看好红利高股息，周期年末胜负手。宏观风险缓释，盈利增长或周期性因素预期的上修相对有限，因此股票行情反弹的行业特点并不是单向单一的往上推，而有望表现为轮动和扩散。接下来我们的看法：1）成长股+非银接力反弹：看好前期调整充分、后续数字经济顶层设计和AI应用审批有