专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？

宏观点评20230813 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？ 在6月专项债累计发行进度远慢于去年同期的情况下，7月政治局会议上“加快地方政府专项债券发行和使用”的政策定调无疑是积极的。2023年前7个月新增专项债发行约2.5万亿元，这也意味着后5个月还有约1.3万亿元的专项债待释放，我们预计8-9月新增专项债发行或将提速， 以发挥促投资、稳经济的作用。而伴随着专项债发行的放量，流动性是否会受到冲击？我们认为一定程度上专项债发行的放量提速会使流动性压力加大，但在货币政策的对冲下对流动性的影响有限。 专项债发行放量与基建投资的低谷“如影随形”。以史为鉴，2018年以来有四次单月新增专项债规模超6500亿元的记录，分别发生在2018年9月、2020年1月、2020年5月和2022年6月。若今年新增专项债于9月底前发行完毕，那就会创下“历史第�次”的记录。而2018年以来 已有的这四次新增专项债发行放量明显的时期，均对应着基建投资增速 下滑或负增的情形。不过今年的情况更具特殊性——开年以来基建投资其实并不弱，可经济整体却仍需要动力源去恢复“元气”，因此加快专 项债发行进度以夯实基建“底座”这一逻辑至关重要。 新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升。以刚刚所说的2018年9月、2020年1月、2020年5月和2022年6月四个专项债“发行高峰时期”为例，这四个时期大多都出现了10年期国债收益率上升的情形。不过在2020年1月，国债收益率“不增反减”，我们判断可能原因在于新冠疫情的爆发使投资者避险情绪升温，从而导致了国债收益率的下跌。因此地方债发行规模是影响国债收益率的一大因素，但并非唯一因素。 专项债放量时期=DR007拐点？如果以DR007来观测专项债发行情况对流动性的影响，我们可以把整个过程分为“前、中、后”三个阶段：第一阶段对应在专项债大幅放量之前，DR007通常呈现环比下行趋势； 第二阶段对应在专项债大幅发行时，DR007转为环比上行；第三阶段对应在专项债放量结束以后，DR007是否会回落或取决于央行“出手相助”的力度。 究其原因，我们认为在专项债发行力度加强之前，央行会加大货币政策力度以平稳财政因素对流动性的扰动，这会使DR007回落。而在新增专项债真正开始大幅发行之际，流动性的收紧难免会对流动性环境产生一定扰动，使DR007阶段性上升。 专项债放量并非会导致基础货币的下滑。基础货币的升高往往都对应着新增专项债发行“放慢脚步”的时期，但专项债的大幅放量并不一定会导致基础货币量的下降。以专项债发行最“强势”的2022年6月为例，该月基础货币环比变化“不减反增”，这或与央行在流动性趋紧时加大 公开市场操作力度、以呵护资金面相关。 “专项债发行量增大”与“流动性减弱”之间并不完全为等式。由于上述讨论大多基于四个专项债“发行高峰时期”，为避免偶然性、得出普遍规律，我们将2018年以来每月新增专项债发行量从大到小进行排序，选择发行量最大的30个月为样本，依次对每月的专项债发行量与该月对应的基础货币量环比变化、DR007进行回归，发现专项债发行量的增 大并不意味着市场流动性的减弱——新增地方专项债规模与基础货币 环比增量呈微弱的正相关、且与DR007呈负相关。 专项债发行提速下，流动性如何“稳扎稳打”？面对专项债发行规模的突增，央行通常会“出手相助”以维护流动性的稳定：在专项债密集发行期前后通常都伴随着央行的公开市场操作（包括但不限于降准、逆回购操作、MLF投放）。以史为鉴，在多个新增专项债发行放量明显的时期，央行除了会加大净投放量以外，还会实施降准以维持流动性的整体 2023年08月13日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待7月信贷数据创新低？》 2023-08-11 《7月通胀：美联储再暂停一次的“筹码”？》 2023-08-11 1/26 东吴证券研究所 稳定。比如在2018年7月央行定向降准50bp之后，同年9月专项债迅速放量；2020年4-5月央行定向降准合计100bp，同年5月专项债发行规模也迎来高峰；2022年4月央行全面降准25bp，同年6月专项债发行规模就创下了“史上最强”的记录。 鉴于今年以来专项债发行进度偏缓、而经济下行压力仍存的情形，我们预计8月和9月或又会迎来新一轮的专项债发行高峰。不过不用太担忧专项债对流动性的干扰：以史为鉴，专项债大规模放量之际难免会使流动性趋紧，不过央行往往会在专项债放量前后“出手相助”，使稳定性 很快回到稳定区间。 本周高频数据显示：台风、暴雨等极端天气对出行、工业均造成影响。8月初汽车零售同比小幅下降，电影票房并未显著季节性上涨，轨道交通客运量向上、而地面交通向下，航班执飞班次有所增加。二手房领跑楼市，而新房销售再次探底。工业生产节奏放缓态势明显，国内工业品 价格普跌。票据利率中枢持续下降，或反映实体融资需求仍有限。 风险提示：专项债发行进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 2/26 东吴证券研究所 内容目录 1.专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？6 2.周度高频跟踪14 3.风险提示25 3/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：6月专项债发行进度远慢于去年同期6 图2：2018年以来有四次新增专项债超6500亿元的记录7 图3：专项债发行放量往往都伴随着基建投资增速放缓或负增的情形7 图4：新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升7 图5：专项债明显放量时期通常与DR007拐点“形影不离”8 图6：专项债放量并非一定会导致基础货币的下滑9 图7：新增专项债规模与基础货币增加量为正相关9 图8：新增专项债规模与DR007为负相关9 图9：专项债放量与流动性缺口并不会“携手同行”的主因在于央行行为10 图10：2018年8月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作11 图11：2022年6月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作13 图12：近一周（8.7-8.13）国务院领导活动轨迹一览14 图13：汽车零售同比基数压力减少15 图14：暑期电影票房同比高增15 图15：地铁客运量保持近5年高位16 图16：地面交通持续下降16 图17：国内航班执飞班次重回高位16 图18：国际航班执飞班次保持攀升态势16 图19：新房销售全面探底17 图20：二手房销售情况有所好转18 图21：一线城市二手房市场活跃度提升幅度略大于二线城市18 图22：土地成交面积仍在低位徘徊19 图23：土地溢价率波动下降19 图24：近期高炉开工率打破下降态势，呈上升走势19 图25：沿海七省电厂负荷率下滑态势明显19 图26：铁路货运量大幅下行20 图27：煤炭吞吐量下滑明显20 图28：近期粗钢生产节奏下降20 图29：螺纹钢去库速度放缓20 图30：磨机运转率下降明显21 图31：沥青开工率呈上升态势21 图32：沥青放缓的去库速度并无明显改观21 图33：水泥发运率下降21 图34：水泥产能利用率低于历年同期水平21 图35：汽车钢胎生产节奏加快21 图36：PTA开工率上升22 图37：江浙织机开工率稳中有升22 图38：猪价抬升势头放缓22 图39：农产品价格月初回升22 图40：黑色系工业品月初转降23 图41：螺纹钢补库，表需回落23 图42：国内数据偏弱，铜价下行23 4/26 东吴证券研究所 图43：国际油价续升23 图44：一周广谱利率变动24 图45：票据利率中枢持续下降24 图46：央行月初流动性投放缩量续作24 图47：质押式回购成交量持续高于超8万亿元25 图48：债市杠杆率维持高位25 5/26 1.专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？ 在6月专项债累计发行进度远慢于去年同期的情况下，7月政治局会议上“加快地方政府专项债券发行和使用”的政策定调无疑是积极的。2023年前7个月新增专项债发行约2.5万亿元，这也意味着后5个月还有约1.3万亿元的专项债待释放，我们预计8-9月新增专项债发行或将提速，以发挥促投资、稳经济的作用。而伴随着专项债发行的放量，流动性是否会受到冲击？我们认为一定程度上专项债发行的放量提速会使流动性压力加大，但在货币政策的对冲下对流动性的影响有限。 图1：6月专项债发行进度远慢于去年同期 新增专项债 2018年2019年2020年 120% 100% 80% 发行进度：2021年 2022年6月，专项债靠前发力明显 2022年 202 东吴证券研究所 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 专项债发行放量与基建投资的低谷“如影随形”。以史为鉴，2018年以来有四次单月新增专项债规模超6500亿元的记录，分别发生在2018年9月、2020年1月、2020 年5月和2022年6月。若今年新增专项债于9月底前发行完毕，那就会创下“历史第 �次”的记录。而2018年以来已有的这四次新增专项债发行放量明显的时期，均对应着基建投资增速下滑或负增的情形。不过今年的情况更具特殊性——开年以来基建投资其实并不弱，可经济整体却仍需要动力源去恢复“元气”，因此加快专项债发行进度以夯实基建“底座”这一逻辑至关重要。 6/26 图2：2018年以来有四次新增专项债超6500亿元的记录 图3：专项债发行放量往往都伴随着基建投资增速放缓或负增的情形 %基础设施建设投资:累计同比 2022年6月 2018年9月 2020年5月 2020年1-2月 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-052017-102019-032020-082022-012023-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升。以刚刚所说的2018年9 月、2020年1月、2020年5月和2022年6月四个专项债“发行高峰时期”为例，这四 个时期大多都出现了10年期国债收益率上升的情形。不过在2020年1月，国债收益率“不增反减”，我们判断可能原因在于新冠疫情的爆发使投资者避险情绪升温，从而导致了国债收益率的下跌。因此地方债发行规模是影响国债收益率的一大因素，但并非唯 一因素。 图4：新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升 亿元 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2018年9月 新增地方专项债规模：当月值 10年期国债到期收益率：月平均值（右轴） 2020年1月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/26 东吴证券研究所 东吴证券研究所 专项债放量时期=DR007拐点？如果以DR007来观测专项债发行情况对流动性的影响，我们可以把整个过程分为“前、中、后”三个阶段：第一阶段对应在专项债大幅放量之前，DR007通常呈现环比下行趋势；第二阶段对应在专项债大幅发行时，DR007 转为环比上行；第三阶段对应在专项债放量结束以后，DR007是否会回落或取决于央行“出手相助”的力度。 究其原因，我们认为在专项债发行力度加强之前，央行会加大货币政策力度以平稳财政因素对流动性的扰动，这会使DR007回落。而在新增专项债真正开始大幅发行之际，流动性的收紧难免会对流动性环境产生一定扰动，使DR007阶段性上升。 图5：专项债明显放量时期通常与DR007拐点“形影不离” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 专项债放量并非会导致基础货币的下滑。由图6可见，基础货币的升高往往都对应着新增专项债发行“放慢脚步”的时期，但专项债的大幅放量并不一定会导致基础货