本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华恒生物（688639.SH）深度报告 合成生物学领军企业，生物基产品布局打开新空间 2023年08月11日 ➢ 合成生物学龙头企业，厌氧发酵工艺全球领先。公司主要产品为丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸产品，是合成生物学领域的领先企业之一。2022年公司实现营业收入14.19亿元，同比增长48.69%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%。 ➢ 合成生物学是生物技术革命，将有力颠覆传统化工品生产工艺，合成生物学以工程学的视角引入，核心在于“DBLT循环”。近年来，合成生物学在政策保障+成本降低+技术加成三大驱动力的推动下，市场规模快速增长，2021年全球合成生物学市场规模达到95亿元，预计2026年将达到307亿元，CAGR高达26.5%。作为实现化学品绿色制造的核心技术，合成生物学正在并将逐渐改变未来化学品的生产模式。目前，已有相当多化学品项目达到商业化规模。 ➢ 氨基酸主业稳步发展，生物基产品定义未来。1）主业：公司丙氨酸市占率全球第一，国际首次突破厌氧发酵工艺，实现了成本+环保的双重优势。随着公司IPO募投巴彦淖尔“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”以及秦皇岛“发酵法丙氨酸 5000 吨/年技改扩产项目”的逐步落地，公司氨基酸主业竞争力将进一步提升；2）生物基新产品： 基于公司已构建的合成生物学平台及生物制造优势，公司在赤峰基地启动“年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目”和“年产5万吨生物基PDO项目”，在秦皇岛基地启动建设“年产5万吨的生物基苹果酸建设项目”。以上项目均采取国内较为受限的生物法工艺，考虑到新布局生物基产品与主业生物发酵法工艺具备共通性，我们认为，新产品的建成投产有望助丰富公司产品矩阵，进一步打开公司成长的新空间。 ➢ 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.49、5.71、7.91亿元，EPS分别为2.86、3.63、5.04元，现价（2023/8/10）对应PE分别为30X、24X、17X。公司丙氨酸厌氧发酵工艺行业领先，缬氨酸发酵工艺突破发展仍具潜力，新产品生物基产品的布局有望进一步增厚公司盈利水平。受益于合成生物学行业及细分产品未来的发展空间，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格波动的风险；核心技术泄露或核心技术人员流失的风险；市场竞争加剧的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1419 1880 2592 3865 增长率（%） 48.7 32.5 37.8 49.1 归属母公司股东净利润（百万元） 320 449 571 791 增长率（%） 90.2 40.3 27.2 38.6 每股收益（元） 2.04 2.86 3.63 5.04 PE 43 30 24 17 PB 9.2 7.5 6.0 4.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月10日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 86.90元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 电话： 13916442311 邮箱： liuhairong@mszq.com 研究助理 李金凤 执业证书： S0100122070041 电话： 18853881252 邮箱： lijinfeng@mszq.com 相关研究 1.华恒生物（688639.SH）2022年年报及2023年一季报点评：氨基酸增长符合预期，多元化布局打开新空间-2023/04/26 华恒生物(688639)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 合成生物学龙头企业，产品结构不断丰富 ................................................................................................................. 3 1.1 合成生物学龙头企业，不断丰富产品布局 .................................................................................................................................... 3 1.2 立足丙氨酸生产，产品条线多点开花 ............................................................................................................................................ 4 1.3 营收稳定增长，盈利能力维持高位 ................................................................................................................................................ 6 1.4 立足自主研发，坚持产学研相结合的研发体系 ........................................................................................................................... 8 1.5 股权激励有效提升员工积极性 ....................................................................................................................................................... 10 1.6 公司客户资源优质稳定 ................................................................................................................................................................... 11 2 “自上而下”的合成生物学，核心为“设计-构建-测试-学习 (DBTL)”循环 .................................................................. 12 2.1 合成生物学是生物科学第三次革命 .............................................................................................................................................. 12 2.2 合成生物学迈入发展新阶段 ........................................................................................................................................................... 13 2.3 底盘细胞是“硬件”基础 .................................................................................................................................................................... 14 2.4 DBTL循环是应用核心 ..................................................................................................................................................................... 15 3 行业规模保持高速增长，合成生物成为化学品绿色制造的核心技术 ........................................................................ 20 3.1 合成生物学市场规模快速扩张，投融资热情高涨 ..................................................................................................................... 20 3.2 三大驱动力：政策保障+成本降低+技术加成 ............................................................................................................................ 23 3.3 产业链可以分为上、中、下三类企业 .......................................................................................................................................... 28 4 丙氨酸主业优势凸显，缬氨酸实现工艺延伸 .......................................................................................................... 32 4.1 丙氨酸为公司主要产品，竞争优势凸显 ...................................................................................................................................... 32 4.2 L-缬氨酸成功实现发酵工艺延伸，发展潜力较大 ...................................................................................................................... 34 4.3 公司紧抓行业机遇，加速推进主要产品产能建设 ..................................................................................................................... 35 5 积极布局生物基材料，有望成为未来增长新动力 ..................................................................................................