深度研究报告：合成生物学赋能，深耕生物基聚酰胺产业链

公司是国内首家合成生物学行业优质标的，具备全产业链竞争优势。公司产品及研发涉及“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链的各个环节，覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，其长链二元酸产品和生物基聚酰胺产品具有强大的技术壁垒和先发优势。 合成生物学是双碳目标下实现生物质能源高效利用的潜在选择。合成生物学以工程学为指导思想，将生命科学、化学、计算机科学、工程学等多学科交叉融合，当前研究方法论的趋于成熟奠定了其研发基础，而底层科学技术和设备的进步提高了其研发效率。同时，国内外政策鼓励与资本市场的大力支持，推动合成生物学进入加速发展期。当前经由合成生物学途径的部分产品已可实现大规模量产，成本优势逐步显现，鉴于石化产品巨大的市场规模，生物基产品的市场潜力可期。 长链二元酸全球龙头，癸二酸投产将开辟新市场。公司的核心产品生物基长链二元酸因其具备优异的产品性能和明显的成本优势，在全球占据市场主导地位，于2018年被工信部评为制造业单项冠军产品，并于2021年通过复核，保持工信部单项冠军产品认证。2021年公司具备年产7.5万吨的长链二元酸产能，预计年产4万吨的生物法癸二酸项目将于2022年投产运行。癸二酸市场需求量大，同时产品价值较10碳以上长链二元酸更高，生物法癸二酸价格稳定、收率高于化学法，新项目的投产将为公司带来新的业绩增长。 生物基聚酰胺市场广阔，有望开启公司的第二成长曲线。公司PA5X生物基聚酰胺系列产品性能优异，下游应用推广持续推进。2021年公司年产10万吨的生物基聚酰胺项目投产运行，实现万吨级销量。山西基地年产90万吨的生物基聚酰胺材料项目正在建设中，预计2023年项目陆续投产。生物基聚酰胺在民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料等领域均有潜在应用，未来产品的销售放量将助力公司业绩持续成长。 农业废弃物的高值化利用，有望解决大宗原料的供应问题。随着公司产能的快速推进落地，对于玉米等大宗原料的需求持续增加。为解决大宗原料的供应问题，公司持续研发秸秆废弃物的高值化利用，目前中试进展顺利。 投资建议：公司是国内合成生物学行业优质标的，具备核心技术及全产业链竞争优势，我们看好公司生物基聚酰胺产品逐步放量，奠定公司中长期的高成长性。预计公司2022/2023/2024年可实现营收35.14/54.98/72.15亿元；实现归母净利润7.29/10.48/13.50亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：生物基聚酰胺下游推广不及预期；新技术研发进展不及预期；原材料价格剧烈波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文梳理了公司主要生物基产品及其优势。公司主要生物基产品为生物基长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，均具有成本和性能上的多重优势。生物法制备长链二元酸成本优势明显，是公司的现金牛业务。公司系全球长链二元酸龙头，通过生物法癸二酸开拓新市场。公司是全球首家使用生物法制备戊二胺的企业，掌握生物法戊二胺的核心生产工艺。公司以戊二胺作为核心平台化合物，将公司业务拓展至生物基聚酰胺领域，凭借生物基聚酰胺系列产品，开拓下游广阔市场。 本文论述了公司在产业链布局方面的优势。公司成立于2000年，从成立之初至今，在“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链中各个环节上，均具备强大的研发创新和工程技术能力，以此构筑了强大的技术护城河。我们认为公司聚酰胺产品前期以低价切入下游客户供应链，将奠定其后续大规模应用带来的放量机会。 投资逻辑 公司成立于2000年，专注于使用合成生物学技术解决产业化问题，以生物法制备的长链二元酸起家，产品性能获得国内外客户广泛认可。基于生物法合成戊二胺技术的突破，公司将业务拓展至生物基聚酰胺的合成。在合成生物学背景下，全球对于生物基产品需求增加。公司覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，具有强大的技术壁垒。目前公司已有年产7.5万吨的长链二元酸产能，年产5万吨的戊二胺产能和年产10万吨的生物基聚酰胺产能。公司在建年产4万吨的癸二酸产能，年产50万吨的戊二胺产能和年产90万吨的生物基聚酰胺产能，随着在建项目的陆续开展，未来主要产品持续放量，将给公司贡献可观的业绩增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1.长链二元酸产品：预期2022-2024年公司长链二元酸产品对应销量依次为7.62/10.14/11.53万吨，其中癸二酸对应销量为1.37/3.14/3.53万吨。普通长链二元酸单吨均价分别为3.3/3.4/3.5万元/吨，毛利率分别为43.0%/44.0%/45.0%； 其中癸二酸单吨均价分别为3.4/3.5/3.6万元/吨 ， 毛利率分别为45.0%/45.0%/45.0%。 2.聚酰胺产品 ： 预期2022-2024年公司聚酰胺产品对应销量依次为4.5/9.0/13.5万吨 。 单吨均价分别为2.1/2.2/2.3万元/吨 ， 毛利率分别为12.0%/20.0%/25.0%。 3.其他业务：预期2022-2024年公司其他业务分别实现营收0.4/0.4/0.4亿元，毛利率维持25%水平。 我们预计公司2022/2023/2024年可实现营收35.14/54.98/72.15亿元；实现归母净利润7.29/10.48/13.50亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、公司是国内首家合成生物学行业优质标的 （一）公司成立二十余年，专注合成生物学赛道 公司是国内首家合成生物学行业优质标的。公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司创始人刘修才先生于八十年代赴美留学，获威斯康辛大学生化博士学位后，在耶鲁大学和哥伦比亚大学从事博士后研究工作。他于1994年回到中国创业，主持了生物法生产维生素C等多个项目的开展。 公司成立二十余年，专注合成生物学赛道。公司前身成立于2000年，同年刘修才先生从中科院微生物所购得用于生产长链二元酸的菌种，获得菌种授权后，开始了生物法长链二元酸的生产探索过程。公司通过不断摸索，研究产出高品质长链二元酸的技术，并于2003年成功实现长链二元酸的产业化。在此基础上，公司陆续开展了生物基戊二胺、生物基聚酰胺的产业化试验。2020年公司成功在科创板挂牌上市，募集资金拟投资建设长链二元酸和长链聚酰胺规模化生产的项目。2021年6月，公司年产10万吨生物基聚酰胺及年产5万吨生物基戊二胺的项目投产，标志着公司已经完成聚酰胺全产业链的规模化覆盖。2022年1月，公司宣布将募投项目资金用于建设年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目，项目将于2023年建成，建成后公司将具有年产100万吨以上的生物基聚酰胺的生产能力。 图表1凯赛生物历史沿革 长链二元酸是公司目前主要的业绩来源，生物基聚酰胺是公司未来新的增长点。目前公司聚焦于聚酰胺产业链，主要产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。公司生产的长链二元酸在全球市场处于主导地位，下游应用领域广泛，目前公司具有年产7.5万吨的长链二元酸产能，于2021年开工建设年产4万吨的生物法癸二酸项目，预计2022年6月投产。公司生产的生物基聚酰胺产品是以自产的生物基戊二胺和外购的二元酸进行聚合得到，可以应用在民用丝、工业丝、工程塑料等多个领域。目前公司具有年产10.3万吨的生物基聚酰胺产能，山西基地年产90万吨的生物基聚酰胺项目已经开工建设，待项目建成后，有望大规模生产生物基聚酰胺。 图表2公司主要产品及其应用领域 图表3公司现有产能和在建产能情况 （二）公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定 公司营收和归母净利润稳步增长。2016-2021年公司营收从9.29亿增长至21.98亿，年复合增长率为18.80%；归母净利润从1.45亿增长至6.08亿，年复合增长率为33.11%。其中，2020年由于受到疫情冲击，公司营收和归母净利润有所下降。2022Q1公司营收6.61亿，同比增长35.77%；归母净利润1.75亿，同比增长23.54%。过去公司业绩的增长主要得益于长链二元酸产品的持续放量，未来随着公司生物基聚酰胺产能的持续释放及推广消化，公司业绩有望进入高速增长期。 图表4 2022Q1公司营收同比+35.77% 图表5 2022Q1公司归母净利润同比+23.54% 公司主营产品的产能逐年增长。公司主营产品为生物基长链二元酸和生物基聚酰胺，2016-2021年长链二元酸产能从3.5万吨增长至7.5万吨，产量从2.8万吨增长至5.9万吨，销量从2.5万吨增长至6.1万吨。其中2020年受到疫情影响，长链二元酸的产销量有所下滑，2021年恢复至正常水平。而生物基聚酰胺为公司新的业务产品，随着生产线的陆续投产和下游应用的持续推广，2016-2021年产能从0.3万吨增长至10.3万吨，产量从0.1万吨增长至1.7万吨，销量从0.05万吨增长至0.7万吨，实现大幅增长。 图表6公司长链二元酸产能及销量稳步增长 图表7公司生物基聚酰胺产能于2021年大幅增长 公司盈利能力稳定，期间费用率持续优化。2021年公司综合毛利率为39.03%，较2020年下降10.98个PCT，主要原因为玉米等原材料价格高位、叠加国际运费上涨，此外会计准则调整，将销售费用计入营业成本。在此不利环境下，公司凭借优秀的运营能力，持续优化期间费用率。2021年，公司四项期间费用率总和仅5.78%，较2020年减少12.15个PCT，其中公司财务费用率为-8.29%，财务费用确认收入1.82亿元。主因公司账面共货币资金96.29亿元（其中银行存款91.56亿元），当年利息收入2.13亿元。若剔除财务费用影响，2021年公司管理+研发+销售费用率共14.07%，对比2020、2019年分别减少4.59、1.95PCT。在此影响下，公司盈利能力维持稳定，2021年归母净利率为27.66%，较2020年仅下降2.91个PCT。 图表8公司盈利能力保持稳定 图表9公司期间费用率持续优化 公司国内收入占比逐年提升，国内市场布局加强。2021年国内市场占比为53.8%，较2020年提高2.8个PCT，连续两年国内收入占比超过国外，得益于公司对于国内市场及客户的持续开拓。2021年公司国内产品毛利率达到40.46%，首次超过国外38.92%的毛利率，或因出口海运费的大幅上涨导致。 图表10公司国内收入占比逐年提升 图表11 2021年公司海外市场毛利率下降 公司兼顾产品研发和销售推广。2021年公司研发人员374人，占员工总人数的18.38%，研发人员的人数和占比逐年递增。公司和山西综改区合作打造合成生物材料产业园，未来会持续加大研发投入，招募优秀研发人才，为产品研发创新奠定夯实的基础。2021年公司销售人员53人，占员工总数的2.6%，公司销售人员占比保持稳定，生物基聚酰胺产品的下游应用推广离不开销售人员的大量投入。 图表12公司研发人员占比逐年递增 图表13公司销售人员占比保持稳定 （三）公司核心研发人员稳定，股权结构清晰 公司核心高管和研发人员稳定。刘修才博士是公司的董事长和实际控制人，具有丰富的专业知识和产业化经验。公司核心研发人员包括刘修才、陈万钟、秦兵兵、杨晨、徐敏等人，刘修才先生主导总体的研发和产业化方向，陈万钟和秦兵兵负责聚酰胺的改性合成与应用开发，杨晨负责发酵液的分离纯化，徐敏负责菌种的培育筛选和发酵过程。原核心研发人员高伯爵先生由于个人原因于2021年离职，原本负责的工作由秦兵兵接手，他的离职不会对公司技术研发产生实质性影响。 图表14核心高管和研发人员情况 公司股权结构清晰，员工持