证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他化学制品III 2022年06月26日 凯赛生物（688065）深度研究报告 强推 （首次） 合成生物学赋能，深耕生物基聚酰胺产业链 目标价：140.0元 当前价：105.70元  公司是国内首家合成生物学行业优质标的，具备全产业链竞争优势。公司产品及研发涉及“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链的各个环节，覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，其长链二元酸产品和生物基聚酰胺产品具有强大的技术壁垒和先发优势。  合成生物学是双碳目标下实现生物质能源高效利用的潜在选择。合成生物学以工程学为指导思想，将生命科学、化学、计算机科学、工程学等多学科交叉融合，当前研究方法论的趋于成熟奠定了其研发基础，而底层科学技术和设备的进步提高了其研发效率。同时，国内外政策鼓励与资本市场的大力支持，推动合成生物学进入加速发展期。当前经由合成生物学途径的部分产品已可实现大规模量产，成本优势逐步显现，鉴于石化产品巨大的市场规模，生物基产品的市场潜力可期。  长链二元酸全球龙头，癸二酸投产将开辟新市场。公司的核心产品生物基长链二元酸因其具备优异的产品性能和明显的成本优势，在全球占据市场主导地位，于2018年被工信部评为制造业单项冠军产品，并于2021年通过复核，保持工信部单项冠军产品认证。2021年公司具备年产7.5万吨的长链二元酸产能，预计年产4万吨的生物法癸二酸项目将于2022年投产运行。癸二酸市场需求量大，同时产品价值较10碳以上长链二元酸更高，生物法癸二酸价格稳定、收率高于化学法，新项目的投产将为公司带来新的业绩增长。  生物基聚酰胺市场广阔，有望开启公司的第二成长曲线。公司PA5X生物基聚酰胺系列产品性能优异，下游应用推广持续推进。2021年公司年产10万吨的生物基聚酰胺项目投产运行，实现万吨级销量。山西基地年产90万吨的生物基聚酰胺材料项目正在建设中，预计2023年项目陆续投产。生物基聚酰胺在民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料等领域均有潜在应用，未来产品的销售放量将助力公司业绩持续成长。  农业废弃物的高值化利用，有望解决大宗原料的供应问题。随着公司产能的快速推进落地，对于玉米等大宗原料的需求持续增加。为解决大宗原料的供应问题，公司持续研发秸秆废弃物的高值化利用，目前中试进展顺利。  投资建议：公司是国内合成生物学行业优质标的，具备核心技术及全产业链竞争优势，我们看好公司生物基聚酰胺产品逐步放量，奠定公司中长期的高成长性。预计公司2022/2023/2024年可实现营收35.14/54.98/72.15亿元；实现归母净利润7.29/10.48/13.50亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：生物基聚酰胺下游推广不及预期；新技术研发进展不及预期；原材料价格剧烈波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,197 3,514 5,498 7,215 同比增速(%) 46.8% 59.9% 56.4% 31.2% 归母净利润(百万) 608 729 1,048 1,350 同比增速(%) 32.8% 19.9% 43.9% 28.7% 每股盈利(元) 1.46 1.75 2.52 3.24 市盈率(倍) 72 60 42 33 市净率(倍) 4.1 3.9 3.5 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 41,668.20 已上市流通股(万股) 16,962.76 总市值(亿元) 440.43 流通市值(亿元) 179.30 资产负债率(%) 9.38 每股净资产(元) 26.02 12个月内最高/最低价 190.27/79.00 市场表现对比图(近12个月) -28%9%45%82%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-28~2022-06-24凯赛生物沪深300华创证券研究所 凯赛生物（688065）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本文梳理了公司主要生物基产品及其优势。公司主要生物基产品为生物基长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，均具有成本和性能上的多重优势。生物法制备长链二元酸成本优势明显，是公司的现金牛业务。公司系全球长链二元酸龙头，通过生物法癸二酸开拓新市场。公司是全球首家使用生物法制备戊二胺的企业，掌握生物法戊二胺的核心生产工艺。公司以戊二胺作为核心平台化合物，将公司业务拓展至生物基聚酰胺领域，凭借生物基聚酰胺系列产品，开拓下游广阔市场。 本文论述了公司在产业链布局方面的优势。公司成立于2000年，从成立之初至今，在“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链中各个环节上，均具备强大的研发创新和工程技术能力，以此构筑了强大的技术护城河。我们认为公司聚酰胺产品前期以低价切入下游客户供应链，将奠定其后续大规模应用带来的放量机会。 投资逻辑 公司成立于2000年，专注于使用合成生物学技术解决产业化问题，以生物法制备的长链二元酸起家，产品性能获得国内外客户广泛认可。基于生物法合成戊二胺技术的突破，公司将业务拓展至生物基聚酰胺的合成。在合成生物学背景下，全球对于生物基产品需求增加。公司覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，具有强大的技术壁垒。目前公司已有年产7.5万吨的长链二元酸产能，年产5万吨的戊二胺产能和年产10万吨的生物基聚酰胺产能。公司在建年产4万吨的癸二酸产能，年产50万吨的戊二胺产能和年产90万吨的生物基聚酰胺产能，随着在建项目的陆续开展，未来主要产品持续放量，将给公司贡献可观的业绩增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1. 长链二元酸产品：预期2022-2024年公司长链二元酸产品对应销量依次为7.62/10.14/11.53万吨，其中癸二酸对应销量为1.37/3.14/3.53万吨。普通长链二元酸单吨均价分别为3.3/3.4/3.5万元/吨，毛利率分别为43.0%/44.0%/45.0%；其中癸二酸单吨均价分别为3.4/3.5/3.6万元/吨，毛利率分别为45.0%/45.0%/45.0%。 2. 聚酰胺产品：预期2022-2024年公司聚酰胺产品对应销量依次为4.5/9.0/13.5万吨。单吨均价分别为2.1/2.2/2.3万元/吨，毛利率分别为12.0%/20.0%/25.0%。 3. 其他业务：预期2022-2024年公司其他业务分别实现营收0.4/0.4/0.4亿元，毛利率维持25%水平。 我们预计公司2022/2023/2024年可实现营收35.14/54.98/72.15亿元；实现归母净利润7.29/10.48/13.50亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 凯赛生物（688065）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 公司是国内首家合成生物学行业优质标的 ................................................................... 7 （一） 公司成立二十余年，专注合成生物学赛道 ....................................................... 7 （二） 公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定 ........................................................... 8 （三） 公司核心研发人员稳定，股权结构清晰 ......................................................... 11 二、 合成生物学技术快速发展，为公司产品研发奠定基础 ............................................. 13 （一） 革故鼎新：合成生物学行业发展迅速 ............................................................. 13 （二） 方兴未艾：合成生物学发展空间广阔 ............................................................. 15 三、 长链二元酸及二元胺：公司生物法优势显著 ............................................................. 18 （一） 公司是生物法长链二元酸全球龙头，研发及应用具备先发优势 .................. 18 （二） 生物法癸二酸开辟二元酸新市场 ..................................................................... 22 （三） 戊二胺生产壁垒高，是公司的核心平台化合物 ............................................. 24 四、 生物基聚酰胺：市场空间广阔，公司放量增长弹性可观 ......................................... 26 （一） 聚酰胺应用广泛，生物法性能卓越、大有可为 ............................................. 26 （二） 农业废弃物变废为宝，原料成本有望得到优化 ............................................. 33 （三） 公司持续完善聚酰胺全产业链布局 ................................................................. 34 五、 盈利预测与估值 ............................................................................................................. 35 （一） 盈利预测 ............................................................................................................. 35 （二） 相对估值及目标价格 ......................................................................................... 36 （三） 投资建议 ............................................................................................................. 37 六、 风险提示 .................................................................................