敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生物基尼龙开启大场景应用，合成生物学打造产业链优势 凯赛生物（688065） 公司研究/公司点评 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-4-7 收盘价（元） 110.07近12个月最高/最低（元） 190.27/77.57总股本（百万股） 416.68流通股本（百万股） 169.63流通股比例（%） 40.71总市值（亿元） 458.64流通市值（亿元） 186.71 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：曾祥钊 执业证书号：S0010120080034 电话：13261762913 邮箱：zengxz@hazq.com 相关报告 1.全球合成生物学龙头，碳中和重要贡献者 2021-10-29 2.合成生物学领军者，只争朝夕、不负韶华 2021-8-18 3.生物基尼龙即将投产，共同开启合成生物学时代 2021-6-23 主要观点： 事件描述 凯赛生物于4月7日发布2021年年度报告，据公告，2021年实现营业收入21.97亿元，同比增长46.77%，归属于上市公司股东的净利润6.08亿元，同比增长32.82%。加权平均ROE5.76%，同比下降1.14个百分点。 公司2021年实现归母净利润6.08亿元，同比增长32.82% 2021全年，公司实现毛利润8.57亿元，同比增长1.08亿元。2020年全年，公司财务费用-1.82亿元，主要因为利息收入增加；管理费用1.34亿元，同比增长11.23%；销售费用0.42万元，同比增加74.71%，主要是随收入增长，包装费增加及销售人员人数增加导致；研发费用1.34亿元，同比增加58.40%，主要因为公司加大了研发投入力度，研发人员的人数和薪酬增加；研发投入占营收比例为6.08%，同比增加0.9个百分点。公司经营活动净现金流5.94亿元，同比上升15.38%；投资活动净现金流为-1.26亿元，同比增加89.45%,主要为公司结构性存款产品减少；筹资活动净现金流为29.87亿元，同比下降50.73%，主要为公司本年收到少数股东投资款，而上年有首次公开发行募集资金的影响。存货周转天数为263天，同比减少123天。公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(资本开支)为14.75亿元，同比增加93.24%，在建工程7.74亿元，比期初减少51.93%。 单季度来看，Q4公司营收5.65亿元，同比增加63.71%，环比减少8.70%；毛利润2.01亿元，同比减少12.61%；毛利率为35.58%,同比减少31.09个百分点；归母净利润1.18亿元，同比减少13.54%，环比减少27.92%。公司下游客户以海外客户为主，受疫情影响海外需求减少。 分区域看，2020年公司海外营收9.95亿元，同比上升36.56%；国内营收11.59亿元，同比上升52.63%，国内营收占比达到51.50%，同比下降2.98个百分点。 长链二元酸龙头地位延续 公司生物法长链二元酸技术水平持续提高，产品继续主导全球市场。2021 年新冠疫情带来的负面影响减弱，公司长链二元酸收入增长，长链二元酸业务目前公司主要的盈利来源，2021年全年公司长链二元酸营收19.96亿元，同比上升36.98%，占总营收90.85%；毛利润8.45亿元，同比增长14.54%，占总毛利98.60%；毛利率42.33%，同比下降8.29个百分点。产销量方面，2020年公司长链二元酸产量5.94万吨，同比增加35.42%；销量6.15万吨，同比增加42.49%。公司布局所生物法癸二酸DC10将于2022年上半年开始投产试车。 050100150200350040004500500055002021/4/62022/4/6沪深300凯赛生物 凯赛生物（688065） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 图表1公司产品分行业营收占比 分行业 营业收入（亿元） 毛利率 长链二元酸 19.96 42.3% 生物基尼龙及单体 1.53 3.4% 其他主营业务收入 0.05 - 其他收入 0.44 - 资料来源：wind，华安证券研究所 生物基尼龙产业化落地，步入生物制造大场景 公司2021年生物基尼龙全年实现营收1.53亿元，占总营收6.94%，产量为1.68万吨，销量为0.74万吨。凯赛（乌苏）年产10万吨生物基尼龙生产线已经于2021年上半年末如期投产。截止2021年末，生物基尼龙产品已开发300多家客户并开始形成销售，受到如SOLVAY、PETROPOL、飒美特等众多全球知名品牌的青睐，并广泛应用于纺织、工业丝、工程塑料等领域，为全球低碳化发展提供绿色解决方案。公司具有高强、耐温、可回收和低成本综合优势的新型生物基尼龙已完成中试验证，有望进入“以塑代钢、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段。 针对生物基尼龙的不同应用场景，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”。 ECOPENT®系列产品的熔点范围涵盖130°C-300°C，可应用于汽车、电子电器、工业品和日用品领域，E系列产品例如E-1273和E-2260已经受到下游客户的广泛认可。而E-6300是一款高耐热、高强度，具有良好耐蠕变、耐化学腐蚀性，且具有高性价比的生物基新材料。此外，公司生物基尼龙还主要用于民用丝领域，例如运动服饰、内衣、袜类、与棉麻丝毛混纺的面料、箱包、地毯等；工业丝领域，例如轮胎帘子布、箱包、气囊丝、脱模布等；无纺布领域，例如面膜、卫生用品等；工程塑料领域，例如汽车部件、电子电器、扎带、隔热条等；玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料用于轻量化领域，例如新能源汽车、风电叶片、管材、建筑材料；尼龙弹性体领域，例如面料、鞋材。 此外，公司生物基戊二胺技术不断实现突破，乌苏工厂的大规模产线已于2021年上半年末开始投产，除了公司尼龙产品使用以外，生物基戊二胺继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用。 生物基尼龙生物基戊二胺和生物基尼龙产业化技术于2015年被工信部列为产业关键共性技术；连续两年，国家工信部将生物基尼龙56列为重点新材料首批次应用示范指导目录（2018/2019）、（2019/2020）。 长链二元酸91%生物基聚酰胺及单体7%其他主营业务0%其他收入2% sMqQoOnP9PaObRoMpPsQsQiNpPrNlOnNtMbRoPqRwMpPqOvPtPyQ 凯赛生物（688065） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 公司知识产权维权工作取得新进展 凯赛生物通过法律手段维护自身知识产权合法权益。2021年12月23日，根据最高人民法院的生效判决，山东归源和莱阳恒基使用凯赛知识产权生产、销售长链二元酸的行为侵犯了凯赛生物专利权，其生产的长链二元酸产品为侵犯凯赛生物相关专利权侵权产品，山东归源、莱阳恒基应立即停止销售侵权产品并赔偿凯赛生物经济损失。至此，凯赛生物在长链二元酸知识产权维权进程中已取得针对山东瀚霖生物技术有限公司、莱阳山河生物制品经营有限公司、莱阳市瀚峰生物科技有限公司、莱阳市恒基生物制品经营有限公司、山东归源生物科技有限公司侵权行为的多项生效胜诉判决。 “碳中和”背景下，生物基材料在许多大场景具有应用潜力 公司希望以生物制造的方法实现“碳中和”，并确立了发展战略重点：（1）开发具有大型应用场景的生物基新材料，特别是热塑性纤维增强复合材料以及生物质可降解材料。公司开发的以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基尼龙具有轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，具有原料可再生、产品可回收、成本可竞争的优势，将在车辆、风电、航空、建筑材料等需要轻量化的应用领域实施推广。（2）生物废弃物的产业化利用。公司计划开发高效的生物质纤维的预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用等综合技术，目标是将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，达到或超过使用玉米等粮食原料的经济效率。公司将选择乳酸/聚乳酸等生物可降解材料作为秸秆原料的产业化示范项目，同时进行生物废弃物用于聚酰胺、氨基酸、生物燃料等具有成熟市场的产品开发，实现在生物制造规模化时“不与人争粮、不与粮争地”。为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用，公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的中试实验，进展顺利。下一步目标是开发以秸秆为原料进行发酵生产的 L-乳酸发酵液提纯工艺，产品化学纯度≥99%，光学纯度≥99.5%。（3）建立合成生物学全产业链的研发和生产设施。公司将技术创新作为企业持续发展的动力，加强合成生物学全产业链高通量研发设施建设，选择有相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目进行系统性重点研发。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.57、10.43、12.61 亿元，同比增速为41.0%、21.7%、20.9%。对应 PE 分别为53.50、42.97 、36.37倍。维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度及销售不确定性的风险，在建项目及募投项目进展不及预期的风险，核心技术外泄或失密风险，原材料和能源价格波动风险，诉讼风险，疫情持续影响等。 凯赛生物（688065） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2197 3612 5183 6584 收入同比（%） 46.8% 64.4% 43.5% 27.0% 归属母公司净利润 608 857 1043 1261 净利润同比（%） 32.8% 41.0% 21.7% 20.9% 毛利率（%） 39.0% 37.4% 37.3% 37.4% ROE（%） 5.7% 7.4% 8.3% 9.1% 每股收益（元） 1.46 2.06 2.50 3.03 P/E 126.32 53.50 43.97 36.37 P/B 7.20 3.98 3.65 3.32 EV/EBITDA 97.33 55.46 44.06 36.33 资料来源： wind，华安证券研究所 凯赛生物（688065） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 6 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 20212022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 11395 6077 5716 5660 营业收入 2197 3612 5183 6584 现金 9629 3257 1688 688 营业成本 1340 2262 3251 4124 应收账款 259 390 607 753 营业税金及附加 23 36 52 67 其他应收款 7 15 22 25 销售费用 42 95 106 145 预付账款 67 129 156 213 管理费用 134 253 365 442 存货 1185 1988 2962 3677 财务费用