首次覆盖报告：卓尔不群 腾飞远航

——卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告机械设备/通用设备 投资摘要： 评级买入（首次） 看好公司的核心逻辑在于其在手订单释放将带动公司业绩大幅增长。 2023年8月4日 乙烯产能大规模建设浪潮即将到来。从数据来看，乙烯价格同比变动与产量同比变动呈现出较强相关性。当前乙烯价格处于较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 尤少炜研究助理SAC执业证书编号：S1660123030009电子邮箱：youshaowei@shgsec.com 卓然在手订单释放逻辑顺畅。截至2023年4月23日，公司2亿元以上的在手订单合计为120.89亿元，而对比公司2022年收入仅为29.36亿元，在手订单金额是22年收入的4.12倍。公司充沛的在手订单为其业绩增长将提供有力支撑。 公司看点：大型炼化项目经验丰富，项目中标率较高。 核心技术实力强劲并得到项目检验。在公司发展历程中，卓然不断加强研发和创新，目前已经形成了裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术等多项核心技术，为公司赢得了在市场上的竞争优势，并且在实际项目中得到了成功的应用和验证。 乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力。卓然股份由于炼化设备行业非标属性明显，故公司的生产工艺比较难以用具体的参数指标对比衡量，我们通过测算公司参与项目中标率高达65.9%，项目中标率较高反映公司在乙烯裂解炉项目中的技术实力、工程管理经验和客户认可度等多个方面均较为出色。 高客户粘性利于形成护城河。公司会深度介入下游客户项目建设流程，从而能够为客户提供高度定制化的解决方案，使得公司能够满足客户的个性化需求，提供符合其工艺要求的设备，帮助客户提高生产效率，降低成本，实现更加优化的生产工艺。由于公司产品的定制性和贴近客户需求的特点，客户往往会与公司建立长期合作关系，形成较高的客户粘性。 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 投资建议：我们预计公司22-25年净利润复合增速为57%。预计23-25年市盈率分别为17.12倍、12.07倍、8.84倍。我们给予2023年卓然股份PE为24倍，目标价格42.48元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；产能不及预期风险；原材料供应及价格波动风险；应收账款风险；投资收益波动风险。 内容目录 1.1乙烯表观需求量稳步提升产需缺口有望收窄...............................................................................................................41.2 24年新增乙烯产能翻倍.................................................................................................................................................6 2.1卓然核心产品为石化及炼油专用设备............................................................................................................................72.2核心技术优势明显项目经验构成坚实壁垒...................................................................................................................92.3乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力..........................................................................................................................14 4.1预计公司今年营业收入弹性较高.................................................................................................................................174.2毛利率与费用率基本维持稳定....................................................................................................................................184.3归母净利率有望触底反弹............................................................................................................................................20 5.1盈利预测.....................................................................................................................................................................215.2投资建议.....................................................................................................................................................................22 图表目录 图1：我国乙烯表观需求量稳步提升.........................................................................................................................................4图2：我国乙烯缺口情况...........................................................................................................................................................5图3：乙烯价格与产量同比变动情况.........................................................................................................................................5图4：乙烯价格情况...................................................................................................................................................................6图5：2022年卓然股份收入结构...............................................................................................................................................8图6：炼油化工行业设备产品分类图.........................................................................................................................................8图7：乙烯裂解炉产品示意........................................................................................................................................................9图8：转化炉产品示意...............................................................................................................................................................9图9：卓然股份模块化供货......................................................................................................................................................10图10：卓然股份生产模式演化图..............................................................................................................................................11图11：卓然股份国内典型项目分布图......................................................................................................................................13图12：卓然股份国外典型项目分布图.....................................................................................................................................14图13：截至2023年4月23日卓然股份在手订单情况（单位：亿元）..................................................................................16图14：卓然股份2023年1季度收入增长明显........................................................................................................................18图15：卓然股份各产品收入结构占比.....................................................................................................................................18图16：卓然股份毛利率情况.............................................