煤炭量增，化产提价，成长不误分红

维持盈利预测、目标价，维持增持评级。公司23H1实现营收65亿元(-16%)、归母净利14亿元(-31%)，受煤价影响业绩下滑，但Q2销量317万吨，环比+68万吨/+27%，销量提升，业绩降幅低于预期。考虑到尿素价格回升、新建矿井投产，维持公司2023~2025年EPS至2.23、2.36、2.47元，维持12.29元目标价及增持评级。 煤炭：产能释放期，具备量增逻辑。1）2023年产能提升15%，2023年同宝煤矿(90万吨、8月1日投产)、沁裕煤矿(90万吨、7月10日联合试运转)增加产能，望云煤矿(产能核增90→120万吨)有望贡献增量；2）2024年产能再提升13%，百盛煤业(90万吨)、芦河煤业(90万吨)有望试运转； 3）2023年公司计划煤炭产销量1330万吨，销量较22年增加167万吨尿素：海外大涨，国内反弹，公司受益。1）俄乌冲突影响全球尿素贸易，国际尿素价格飙涨，黑海尿素fob吨售价由6月中旬的223美元上涨至8月第一周的393美元；2）出口预期增强，叠加低库存，国内价格补涨； 3）公司尿素实现纵向一体化，提价后利润定有留存；4）尿素涨价后，无烟煤有望补涨，公司业绩弹性较大，测算无烟煤每上涨100元增利4.1亿元、尿素每上涨100元增利0.6亿元。 资产质量优化，成长不误分红。公司减值计提下降，2022年减值1.7亿元较2021年下降4.4亿元，且负债率截至2023年一季度末降至48.8%。报表持续修复，公司承诺2023~2025年分红率不低于30%。 风险提示：煤价超预期下跌、产量释放不及预期。 1.Q2量增价减业绩下滑，降幅低于预期 业绩下滑，降幅低于预期。公司2023H1实现营收64.7亿(-15.5%)、归母净利13.6亿(-31.4%)，其中Q2归母净利5.9亿元，环比下降24%，降幅低于预期，主因：1）销量环比提升，公司Q2销量317万吨，环比+68万吨/+27%，受益于玉溪煤矿(240万吨)的放量以及同宝煤矿(240万吨)的投产；2）长协比例提升，煤价波动下降，公司所在的晋城的无烟中块(沁水、Q7000)23Q2均价为1498元/吨，环比Q1下降538元，而公司Q2煤炭售价为750元/吨(周环比降156元)，公司23年预计年度长协煤占比50%，煤价受市场影响波动下降。 2.产能释放期，具备量增逻辑 公司坐拥煤炭13个煤炭矿井，年产能1990万吨，主要为无烟煤产能。 截至2022年底公司拥有8个生产矿井，且以41%比例参股亚美大宁矿井，共在产9个矿井，合计产能1630万吨，其中公司所属望云煤矿90万吨/年至120万吨/年产能核增通过省能源局验收，于2021年9月竣工投产；在建资源整合矿井4个，设计年生产能力360万吨。 表1：公司在产矿井产能情况（截至2022年底） 2023年同宝煤矿(90万吨)、沁裕煤矿(90万吨)、望云煤矿(产能核增90→120万吨)有望贡献增量，整合矿井预计今明两年陆续投产。4个在建矿井工程项目加快进展，其中同宝煤业矿井（90万吨/年）2022年10月投入联合试运转，联合试运转延期期限至2023年7月30日；沁裕煤矿（90万吨/年）预计2023年7月10日进入联合试运转；百盛煤业（90万吨/年）矿井三期工程在建，2024年3月31日开始联合试运转；芦河煤业（90万吨/年）矿井取得重新开工报告批复，工程建设有序推进。公司的兰兴煤业于2023年5月挂牌转让给聚利能源公司，目前共计4个在建矿井。预计未来两年公司在产矿井数量增加，有望进一步提升公司产销量。 表2:公司在建资源整合矿井 2023年公司计划煤炭产销量1330万吨，销量较22年实际值增加167万吨。公司2018~2022年近五年的煤炭产量稳步抬升，分别为755、862、906、1040、1146万吨。公司2023年的产销量计划经营目标在此基础上实现突破：煤炭为1330万吨（+14%）、尿素90万吨（+10%），己内酰胺14万吨（+6%）。预计实现营业收入130亿元、实现利润30亿元。 图1 图2： 3.尿素价格回暖，年内低位或已过，乐观看待 3.1.尿素：海外提价，国内补涨 俄乌冲突影响全球尿素贸易，国际尿素价格飙涨。7月17日，俄罗斯宣布不延长《黑海谷物协议》，而俄罗斯的尿素占全球市场份额约12%，而作为尿素主要进口国印度7月25日发布新一轮国际尿素，受此影响黑海尿素fob吨售价由6月中旬的223美元上涨至7月末的353美元，而8月第一周又涨至393美元。 图3 图4：俄罗斯是国际尿素贸易第一国 出口预期增强，国内价格补涨。于国内而言，8月之后为尿素出口的旺季，参考2022年8~12月出口尿素占全年出口的比例为70%，在海外高价下(黑海尿素fob为393美元，相当于2821元/吨)，国内尿素旺季出口预期进一步增强。同时，截至7月中旬中国尿素库存24.4万吨，同比-29万吨，国内尽管国内尿素农业需求进入淡季，但出口预期提升下，有望保持高价。 图5 图6：中国尿素出口历史单月情况（万吨） 公司尿素盈利恢复， 公司化肥产业现有尿素生产企业3个。公司2018~2022年的尿素毛利额为145、175、122、398、285万元，其中2021年公司尿素毛利实现同比增长226.9PCT。公司2018~2022年间尿素的吨毛利也在维持较好增长态势，其中2021年尿素吨毛利为436元/吨，同比增加了211.4PCT。近些年来，公司尿素盈利保持较好水平，2022年由于煤炭等原材料价格提升等因素影响，成本增加导致公司尿素毛利微降，后期尿素价格有望上移，尿素行业效益稳增。 图7：公司2018~2022年尿素盈利情况呈现波动 图8：公司2018~2022年尿素吨毛利（元/吨） 公司目前年尿素产能约100万吨。其中包括化工分公司、田悦分公司、煤化工分公司，分别在2022年为公司创造尿素产量33.5、32.7、15.2万吨。公司2022年累计生产尿素81万吨，同比下降12.3%；销售尿素82万吨，同比下降10.4%，主要因化工分公司与兰花纳米公司旧厂区安全距离不足，兰花纳米旧厂区实施整体关停搬迁至新厂区。 表3：公司在产尿素产能 3.2.公司尿素实现纵向一体化，提价后利润定有留存 公司所属化肥化工企业以煤炭为原料进行生产，形成产业一体化优势。 公司初步形成了“煤炭-合成氨-尿素”一体化产业链，通过自供无烟块煤供尿素产品生产，实现成本低价，增加公司盈利空间。公司2017~2021年的自供原料煤占煤炭销量比重逐步增长，说明公司煤炭尿素一体化优势显著。公司吨煤销售成本稳定在230~300元/吨之间内，2018年至2020年间煤炭吨煤销售成本递减，后续2022年煤炭吨煤销售成本略微上涨为297元/吨，同比上涨13.8%。 公司尿素所需的无烟块煤源自自产煤，因此于公司而言，尿素提价后，整体盈利定能提升，收入端取决于尿素售价，成本端主要取决于煤炭生产成本，尿素提价后产业链利润扩张，公司利润将提升。 图7 图8：公司近五年吨煤销售成本(元/吨) 尿素涨价后，开工率上行，无烟块煤有望补涨。据2023年7月18日调查，全国尿素日产量约为16.57万吨，开工率约76.21%，其中以煤为原料的尿素企业开工率为75.93%，以天然气、焦炉气为原料的尿素企业开工率为77.05%。全国尿素企业开工率和上周相比上涨0.19个百分点，同比上涨6.97个百分点，其中煤头企业开工率与上周相比下降0.76个百分点，同比上涨10.12个百分点，气头企业开工率与上周相比上涨2.94个百分点，同比下降1.92个百分点。 图9 图10：无烟块煤与动力煤价格比较(元/吨) 公司仍具有业绩弹性，测算无烟煤每上涨100元增利4.1亿元、尿素每上涨增利0.6亿元。公司根据电煤保供计划要求，2023年需保供电煤697.75万吨，公司拟通过晋城市国有资本投资运营有限公司营销分公司保供电煤500万吨，日照兰花冶电能源有限公司保供电煤100万吨，公司保供量约占2023年计划销量的50%。剩余50%无烟煤及尿素仍将带来业绩弹性： 无烟煤：假设上涨100元，全年按照650万吨烟煤销量计算，业绩提升100/1.13*650*(1-0.06)*0.75/10000=4.1亿元，即eps上调0.36元，是2022年eps的17%。 尿素：假设上涨100元，全年按照90万吨尿素销量计算，业绩提升100/1.13*90*0.75/10000=0.6亿元，即eps上调0.09元，是2022年eps的4%。 表4：公司业绩对于尿素/无烟煤价格的敏感性 4.资产质量优化，成长不误分红 公司减值计提下降，负债率下降。公司减值计提2022年下降为1.74亿元，且在2015~2022年间保持在0.20~6.50区间内，减值计提下降提高公司资产质量，企业资产得到优化，其盈利能力和抵御风险能力增强。 公司2015~2022年的负债率稳步下降，2022年公司负债率为49.58%，为近几年最低。公司的偿债能力较强，现金流资金充足，经营风险较小，有利于公司扩大外部融资投资发展。 图11 图12：2015年至2023一季度末公司负债率波动向下 公司承诺2023~2025年最低30%分红率，近三年分红率水平较高。 2013~2022年，公司的分红率稳步抬升，其中2016年归母净利润亏损，2015年分红率达到历史高点832%，2014、2015年归母净利润均低于1亿元。其中2020~2022年，公司归母净利润实现较快增长，三年合计现金分红总额21.1亿元，且公司公告承诺2023~2025年：在公司盈利且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，公司原则上每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润不低于当年归属于公司股东净利润的30%。 图13 5.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： 玉溪煤矿及整合矿井投产带动产量增加，预计2023~2025年煤炭销量分别为1330、1400、1450万吨。 煤炭价格景气回落，销售价格假设2023~2025年维持在820元/吨； 整合矿井建设周期较长预计投产后公司整体成本有所提升，单位销售成本2023~2025年分别为300、303、306元/吨。 假设尿素业务维持当前生产水平，2023~2025年销售维持在90万吨； 尿素价格维持高位，假设全年尿素均价2400元/吨；尿素成本受煤价影响为2000元/吨。 根据假设，我们预计公司2023~2025年实现收入142、148、152亿元，EPS分别为2.23、2.36、2.47元。 表5:兰花科创收入成本预测（单位：百万元） 估值： 公司业务结构为煤炭和化工，可比公司为中煤能源、中国神华、陕西煤业，可比公司2023年平均市盈率为6.4倍，对应估值为14.27元；可比公司2023年平均市净率为1.15倍，以此作为比较对应估值为17.77元。 综合PE和PB两种方法为16.02元，考虑到公司煤炭化工产能整体较小，折价至12.29元目标价（与原目标价持平），维持“增持”评级。 表6:可比公司2023年PE为6.4倍 表7:可比公司2023年PB为1.15倍 6.风险提示 煤价超预期下跌。我们预计后续无烟煤市场受下游需求提升以及海外尿素上涨影响，价格有所反弹。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，公司市场化销售的无烟煤将受到较大影响，则将对公司盈利形成较大压力。 产量释放不及预期。公司2023年起整合矿井将陆续投产，公司于2022年报中也计划2023年实现煤炭产销量1330万吨。若公司煤矿投产及爬坡进度不及预期，产量下降将影响公司的业绩释放。