持续保持行业第一身位，商业代建推动利润高增

事件：7月31日，公司发布2023年中期业绩公告。 商业代建收入利润持续高增，推动归母净利润同比增长31.3%。2023年上半年公司实现营收15.5亿元，同比增长23.1%。分业务板块看：其中商业代建收入10.65亿元，同比提升39.2%，主要是来自政府、国企、城投公司及金融机构等委托方代建机会增多，公司充分发挥自身品牌、管理及资源整合优势，积极参与纾困类项目及城投项目。政府代建收入3.95亿元，同比增长3.7%。其他服务收入0.89亿元，同比降低20.5%。公司上半年实现归母净利润4.74亿元，同比增长31.3%。业绩表现亮眼，主要得益于（1）商业代建收入占比进一步提升，同时商业代建毛利率提升，推动公司整体毛利率同比提升1.6pct至52.0%；（2）成本管控进一步加强，公司人力资源成本占主营业务成本比重由2022H1的19.8%进一步下降至18.4%，在公司管理边界扩大、复杂的市场环境下，公司费用率保持优异。 公司持续保持代建市场第一身位，规模持续增长且聚焦核心都市圈。截至6月30日，公司代建项目遍布全国123座城市，合约面积达1.14亿方，较2022年末继续增长12%。公司货值结构高度聚焦核心都市圈，目前在长三角、京津冀环渤海、珠三角、成渝城市群四个主要经济区域合约可售货值达6303亿元，占整体可售货值的76.6%。其中长三角和京津冀环渤海占比达32.3%和24.5%。 委托方结构稳定健康，政府及国企委托方项目贡献稳定业务收入。公司重点深化国企及政府业务，2023年上半年公司新拓代建项目合约建面1730万方，同比增长30.6%，其中政府、国企委托方占比62.1%；新拓代建费预估为51.2亿元，同比增长26.3%，其中政府、国企委托方占比54.3%。至期末，国企和政府委托方合约面积分别增长至3470及3190万方，合计占总合约面积比重达58.6%。整体看，公司委托方结构多元健康，形成了稳定的服务场景和收费底层保障。 管理层变阵，形成互有侧重、统筹发展的人事安排。在发布中期业绩的当晚，公司公告了管理层人事变动：张亚东先生获委任为董事会联席主席；郭佳峰先生由董事会主席调任为董事会联席主席；李军先生获委任为董事会副主席，并不再担任公司行政总裁；王俊峰先生获委任为公司行政总裁。我们认为，张亚东作为非执行董事并担任董事会联席主席，未来将从更多层面给予公司资源上的支持、为公司赋能。 同时，在公司规模持续提升的背景下，李军作为副主席，将投入更多精力于公司顶层设计与战略发展上，公司重大策略和资源调动依然是由李军牵头负责；具体项目工作由王俊峰协调安排。最终形成一个互有侧重、统筹发展的分工安排。 投资建议：公司轻资产逆周期优势显著，行业市占率稳居第一，充足的合约面积储备和政府国企委托项目的高速扩张为公司未来业绩增长保驾护航。我们预测公司2023/2024/2025年的公司总收入分别为36.5/45.3/54.7亿元，归母净利润分别为9.8/11.8/13.9亿元 ，EPS分别为0.49/0.58/0.69元/股， 对应的PE分别为12.2/10.1/8.6，维持“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争烈度超预期；房地产行业景气度不及预期；公司与合作伙伴关系变化超预期；公司品牌价值维护不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：绿城管理控股主营业务收入及同比 图表2：绿城管理控股主营业务收入结构 图表3：绿城管理控股主营业务毛利率 图表4：绿城管理控股归母净利润及同比 图表5：绿城管理控股新拓总建面 图表6：绿城管理控股合约总建面