敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2023 年 8 月 1 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 迈瑞医疗 (300760 CH) 海外IVD收购再下一城，全球化进程提速 迈瑞医疗拟以现金形式收购由Gorka Holding GmbH 持有的DiaSys Diagnostic Systems GmbH（中文简称“德赛诊断”）75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约合9.07亿元人民币）。交割完成后，公司及Gorka Holding GmbH将分别向德赛诊断增资3,000万及1,000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。上述两笔交易的总额合计约1.45亿欧元（约合人民币11.43亿元）。  国际化布局再下一城，加速拓展全球市场。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于半自动及全自动分析仪和POC仪器等。德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。预计并购完成后，迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。  收购估值合理，标的历史财务表现稳健。根据公司公告及彭博数据，德赛诊断2021、2022财年分别实现收入4,937万欧元、7,277万欧元（包含部分新冠收入），22财年收入同比增长47%；2021、2022财年分别实现净利润337万欧元、470万欧元，22财年净利润同比增长40%。此次并购花费1.15亿欧元获得德赛诊断75%股权，估值约为2.1倍FY22 PS，32.6倍FY22 PE。我们认为并购估值合理，未来通过迈瑞医疗赋能，德赛诊断的产品组合有望进一步丰富，生产能力有望较大提升，获得持续稳健的盈利增长。  迈瑞医疗体外诊断产线国际化进程再加速。此次并购延续迈瑞医疗一贯的并购思路，即围绕现有产线持续拓展能力边界，扩大市场空间。依托德赛诊断在全球体外诊断市场深耕30余年的国际化销售及供应链网络和人才队伍，迈瑞医疗有望完善体外诊断供应链平台的全球化布局，加强海外本地化生产、仓储、物流及售后能力，加速突破海外中大样本量客户群，实现体外诊断产线的全面国际化。此外，德赛诊断在质控品及校准品领域研发及生产能力，也将帮助迈瑞医疗完善体外诊断产线的产品配套，提升产品综合实力。  维持买入评级，目标价 396.48 元人民币。我们预计体外诊断将成为拉动迈瑞医疗中长期增长的核心业务之一，此次收购德赛诊断有望加速公司体外诊断的国际化，助力体外诊断业务的海外市场突破，为公司的长期增长奠定基础。基于 9年的 DCF模型， 维持 396.48 元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminal growth rate：3.0%）。 目标价 人民币396.48 (此前目标价 人民币396.48) 潜在升幅 33.9% 当前股价 人民币296.00 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 358,142.6 3月平均流通量(百万人民币） 801.2 52周内股价高/低(百万人民币) 341.88/255.89 总股本 (百万) 1209.9 资料来源： FactSet 股东结构 Smartco Development Limited 27.0% Magnifice (HK) Limited 24.5% 资料来源： 深交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -1.3% -5.5% 3 -月 -5.1% -4.8% 6 -月 -11.0% -7.9% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 25,270 30,366 36,498 43,848 52,205 同比增长 (%) 20.2 20.2 20.2 20.1 19.1 净利润 (百万人民币) 8,004 9,611 11,566 13,889 16,508 同比增长 (%) 20.2 20.1 20.3 20.1 18.9 调整后净利润 (百万人民币) 7,850 9,525 11,476 13,798 16,416 同比增长 (%) 20.0 21.3 20.5 20.2 19.0 调整后每股收益 (人民币) 6.46 7.87 9.47 11.38 13.54 市盈率 (倍) 46.9 38.9 32.4 27.0 22.7 净负债比率 (%) (57.0) (72.5) (74.5) (74.6) (75.2) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 8 月 1 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 新预测 过往预测 差值 (%) 人民币 百万元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,498 43,848 52,205 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,453 28,200 33,608 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,219 15,867 18,851 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,562 13,884 16,502 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益 (元) 9.54 11.45 13.61 9.54 11.45 13.61 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.26% 64.31% 64.38% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 36.22% 36.19% 36.11% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.68% 31.66% 31.61% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图 2: DCF估值分析 DCF 估值 (百万元人民币) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,682 15,242 18,128 21,366 24,977 29,075 33,684 38,821 44,481 税率 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 息税前利润*(1-税率) 11,127 13,374 15,906 18,747 21,915 25,510 29,555 34,062 39,028 +折旧与摊销 972 1,098 1,211 1,313 1,406 1,490 1,566 1,634 1,697 - 营运资金变化 86 -864 -981 -1,123 -1,258 -1,422 -1,592 -1,761 -1,923 -资本支出 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 自由现金流 10,386 11,807 14,335 17,138 20,264 23,778 27,729 32,135 37,002 终值 692,004 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 8.5% 股本成本 10.8% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.80 无风险利率 2.8% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 331,872 现值 453,221 净负债 -27,515 少数股东权益 23 股权价值 480,714 股份数（百万股） 1,212 DCF 每股价值 (人民币) 396.48 资料来源：招银国际环球市场预测 图 3: 敏感性分析 加权平均资本成本WACC 396.48 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 永续增长率 4.0% 599.73 521.31 460.46 411.91 372.32 3.5% 538.89 475.69 425.28 384.16 350.02 3.0% 491.56 439.19 396.48 361.03 331.14 2.5% 453.67 409.31 372.48 341.45 314.96 2.0% 422.66 384.41 352.17 324.66 300.93 eUoWgVpWpZnZmVeX6MdN9PtRpPmOsReRmMyQeRmMmN8OoPrONZoOrRvPnMsN 2023 年 8 月 1 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图4: 招银国际与市场预测 招银国际环球市场预测 市场预测 差值 (%) 人民币 百万元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,623 44,048 52,867 -0.34% -0.46% -1.25% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,624 28,382 34,092 -0.72% -0.64% -1.42% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,014 15,734 18,991 1.58% 0.84% -0.73% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,601 14,001 16,884 -0.34% -0.83% -2.26% 基本每股收益 (元) 9.54 11.45 13.61 9.57 11.55 13.93 -0.39% -0.86% -2.27% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.51% 64.44% 64.49% -0.25ppt -0.12ppt -0.11ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 35.54% 35.72% 35.92% +0.68ppt +0.47ppt +0.19ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.68% 31.79% 31.94% 0ppt -0.12ppt -0.33ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 2023 年 8 月 1 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 财务分析 损益表 2