证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 国联水产（300094）重大事项点评 推荐（首次） 海外布局再下一城，全球化战略稳步推进 当前价：4.18元 事项：  2019年7月29日，公司与印度Royale Marine IMP-EX Private Limited（以下简称“Royale公司”）及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》，拟使用自有资金400万美元认购Royale公司新增发行股份。本次投资完成后，公司或公司的全资子公司将持有其25.30%的股份，系Royale公司第二大股东。 评论：  收购标的位于对虾主产国印度。Royale公司成立于2011年，注册资本为2.14亿卢比（约合2131万人民币），主要从事对虾产品的加工、冷藏和销售业务，拥有BAP（最佳水产养殖操作规范）四星认证，产品主要销往美国、欧盟、中国等国家和地区。公司所在地印度是对虾行业新兴的主产国之一，目前产能达80多万吨，占全球对虾产量的20%左右，一方面印度对虾在原料价格、人工成本等方面具备相对优势，另一方面在产业空间、加工水平等方面拥有发展潜力。2018年印度对中国出口对虾4.6万吨，大幅增长267%，价格则下降9%。  双方优势与资源互补，充分发挥产业链协同作用。收购之前，公司与Royale公司就保持了长期友好的合作关系，并购后可以在利用Royale公司成熟的业务基础、标准化加工能力及质量管理体系的基础上，充分发挥公司在市场、技术和资金等方面的优势，实现双方业务协同发展。同时有望以合资公司为抓手，优化对公司印度供应链的统筹管理，加大对美国全资子公司SSC的供应支持力度，提升公司整体供应链水平。  海外布局不断完善，夯实全球化战略基础。公司凭着多年的积累和布局，目前已具备了覆盖全产业链、全渠道的全球化运营能力：一方面，通过在中国大陆、美国、香港等国家和地区设立销售机构，客户覆盖40余个国家和地区，实现了“中国、美国和非美国家”等全球市场均衡发展；另一方面，通过在中国、东南亚及南亚、南美洲、沙特等国家和地区设立采购机构，完成了对对虾、罗非鱼和小龙虾为主的综合水产品类的全齐原料配制布局。  消费升级带动水产消费市场前景广阔。随着国内消费的不断升级，一方面对健康饮食重视程度的提升带动我国食品消费结构的升级调整，水产品凭借脂肪含量低、蛋白质含量高、富含多种微量元素等优点，在蛋白消费中的占比有望持续提升；另一方面，商业模式的持续创新，食品预制及中央厨房等模式的不断成熟，提升了餐饮行业对上游食材供应的品质要求，具备原材料来源、加工工艺、品控、管理等多维度优势的水产龙头企业有望持续受益。  盈利预测、估值及投资评级 考虑到公司全产业链、全球化布局的深入推进和进一步完善，我们预计公司2019-2021年实现收入54.17/61.60/70.09亿元，实现归母净利润1.65/2.35/3.20亿元，实现EPS0.18/0.26/0.35元，对应PE分别为20/14/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：原材料价格波动，供应链整合未达预期，终端需求提升未达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,738 5,417 6,160 7,009 同比增速(%) 15.7% 14.3% 13.7% 13.8% 归母净利润(百万) 231 165 235 320 同比增速(%) 60.5% -28.5% 41.9% 36.1% 每股盈利(元) 0.25 0.18 0.26 0.35 市盈率(倍) 14 20 14 10 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月05日收盘价 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangying@hcyjs.com 执业编号：S0360515100002 总股本(万股) 91,012 已上市流通股(万股) 74,922 总市值(亿元) 38.95 流通市值(亿元) 32.07 资产负债率(%) 46.3 每股净资产(元) 3.1 12个月内最高/最低价 7.19/4.01 -31%-12%7%26%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-06～2019-08-02沪深300国联水产市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 水产养殖 2019年08月05日 国联水产（300094）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 289 494 627 668 营业收入 4,738 5,417 6,160 7,009 应收票据 16 18 20 23 营业成本 4,084 4,655 5,243 5,907 应收账款 815 876 996 1,133 税金及附加 10 11 13 15 预付账款 79 90 101 114 销售费用 191 271 308 350 存货 2,457 2,514 2,412 2,717 管理费用 113 173 203 238 其他流动资产 299 342 390 444 财务费用 94 71 78 85 流动资产合计 3,955 4,334 4,546 5,099 资产减值损失 76 50 50 50 其他长期投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 88 0 0 0 固定资产 433 570 694 805 其他收益 15 15 15 15 在建工程 347 297 247 197 营业利润 261 187 265 361 无形资产 55 49 45 40 营业外收入 2 2 3 2 其他非流动资产 130 103 91 84 营业外支出 2 2 2 2 非流动资产合计 966 1,020 1,078 1,127 利润总额 261 187 266 361 资产合计 4,921 5,354 5,624 6,226 所得税 30 22 31 41 短期借款 1,288 1,488 1,688 1,888 净利润 231 165 235 320 应付票据 42 48 54 60 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 544 621 699 787 归属母公司净利润 231 165 235 320 预收款项 23 26 29 34 NOPLAT 314 228 304 395 其他应付款 62 62 62 62 EPS(摊薄)（元） 0.25 0.18 0.26 0.35 一年内到期的非流动负债 163 150 150 150 其他流动负债 63 88 98 111 主要财务比率 流动负债合计 2,185 2,483 2,780 3,092 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 198.00 197.00 197.00 197.00 成长能力 应付债券 239.00 239.00 0.00 0.00 营业收入增长率 15.7% 14.3% 13.7% 13.8% 其他非流动负债 109 110 110 109 EBIT增长率 31.4% -27.4% 33.1% 30.0% 非流动负债合计 546 546 307 306 归母净利润增长率 60.5% -28.5% 41.9% 36.1% 负债合计 2,731 3,029 3,087 3,398 获利能力 归属母公司所有者权益 2,191 2,325 2,537 2,828 毛利率 13.8% 14.1% 14.9% 15.7% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 4.9% 3.1% 3.8% 4.6% 所有者权益合计 2,190 2,325 2,537 2,828 ROE 10.6% 7.1% 9.3% 11.3% 负债和股东权益 4,921 5,354 5,624 6,226 ROIC 8.4% 5.7% 7.2% 8.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.5% 56.6% 54.9% 54.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 91.1% 93.9% 84.6% 82.9% 经营活动现金流 186 259 391 80 流动比率 181.0% 174.5% 163.5% 164.9% 现金收益 379 298 385 486 速动比率 68.6% 73.3% 76.8% 77.0% 存货影响 -422 -57 102 -305 营运能力 经营性应收影响 -191 -125 -184 -203 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 316 85 88 99 应收账款周转天数 59 56 55 55 其他影响 104 57 1 3 应付账款周转天数 34 45 45 45 投资活动现金流 -283 -115 -130 -130 存货周转天数 198 192 169 156 资本支出 -373 -143 -140 -138 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.25 0.18 0.26 0.35 其他长期资产变化 90 28 10 8 每股经营现金流 0.20 0.28 0.43 0.09 融资活动现金流 177 61 -128 91 每股净资产 2.41 2.55 2.79 3.11 借款增加 327 187 -39 200 估值比率 股利及利息支付 -109 -87 -29 -39 P/E 14 20 14 10 股东融资 2 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -43 -39 -60 -70 EV/EBITDA 7 8 7 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 国联水产（300094）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 组长、首席分析师：王莺 英国布里斯托大学经济学硕士，CFA。曾任职于元大京华证券（香港）上海代表处、华泰柏瑞基金、民生证券。2015年加入华创证券研究所。2012年水晶球卖方分析师第五名。 助理研究员：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 lu