海外合作再下一城，全球化步伐加快

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 海外合作再下一城，全球化步伐加快 ■事件：近日，公司发布公告全资子公司合肥国轩与印度Tata AutoComp签订了《合资协议》，双方拟在印度共同投资设立一家合资公司，主营电池模组、电池管理系统等业务。其中，合肥国轩以现金出资4000万印度卢比（约合393.76万人民币），将持有40%股权。本次合资合作必将对公司的国际市场开拓和可持续发展提供重要战略机遇。 ■海外配套再下一城，全球化进程加快：国内配套方面，公司目前已拥有江淮汽车、北汽新能源、众泰汽车、宇通客车、上汽集团、中通客车、安凯客车等一批战略性合作客户。海外配套方面，公司与BOSCH签署采购框架协议，将为其提供车载12V磷酸铁锂启停电池，终端用户或遍布全球。本次与印度塔塔的合作，公司全球化进程进一步加快，公司未来有望借助塔塔集团的资源力量，深入新能源汽车前景广阔的印度市场，如合作实施顺利将显著增厚公司业绩。与此同时，公司其他海外三元电池项目也积极推进中，有望19Q3取得持续突破。 ■订单饱满满产满销，19年出货有望达10GWh：2019年，公司供应车型续航里程预计主要集中在300-400km左右，产品能量密度主要集中在140-160Wh/kg。根据GGII数据，公司一季度出货量达0.6GWh，四月份装机量达0.28GWh，位列第三。根据公司公告，公司已与北汽、江淮、奇瑞、众泰等长期合作客户谈好供货策略，当前在手订单饱满，预计订单在12GWh以上，全年出货量有望达10GWh（三元预计1GWh左右），全年业绩可期。 ■产业链布局完善，产能扩张顺利：公司积极布局上游资源，与中冶集团在唐山曹妃甸设立合资公司，建立稳定的钴镍原料供货关系，公司与上海电气合资设立基于动力锂电池储能业务的公司，实现业务范围进一步扩大。2018年“年产4GWh高比能动力锂电池产业化项目”、“南京国轩年产3亿Ah高比能动力锂电池产业化项目”等项目已实现部分产线分批投产，产能迅速得到释放。根据GGII数据，公司2018年底产能规模在7-8GWh，2019年有效产能预计达14GWh，其中2GWh三元产能，12GWh铁锂产能。远期规划2020年底预计达30GWh产能，2022年预计达50GWh产能。 ■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为127.47%、22.89%、28.85%，净利润增速分别为74.47%、24.40%、27.73%。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为20.00元。 ■风险提示：产品竞争加剧，新能源车发展不及预期，海外合作进展低于预期 Table_Tit le 2019年05月20日 国轩高科（002074.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20元 股价（2019-05-17） 13.39元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,219.75 流通市值（百万元） 13,503.69 总股本（百万股） 1,136.65 流通股本（百万股） 1,008.49 12个月价格区间 10.53/19.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.86 -12.7 -3.12 绝对收益 -21.92 -12.48 -25.79 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 报告联系人 penggc@essence.com.cn 丁肖逸 报告联系人 dingxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 国轩高科：订单饱满扩产顺利，铁锂三元齐发力/邓永康 2019-05-02 国轩高科：签订德国博世，开启全球供应/邓永康 2019-02-18 -40%-33%-26%-19%-12%-5%2%201 8-05201 8-09201 9-01国轩高科 二次设备 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,838.1 5,127.0 11,662.5 14,332.3 18,466.7 净利润 838.0 580.3 1,012.5 1,259.6 1,608.9 每股收益(元) 0.74 0.51 0.89 1.11 1.42 每股净资产(元) 7.24 7.50 8.60 9.65 10.98 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 19.4 28.0 16.1 12.9 10.1 市净率(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 净利润率 17.3% 11.3% 8.7% 8.8% 8.7% 净资产收益率 10.2% 6.8% 10.4% 11.5% 12.9% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.6% 0.6% 0.6% ROIC 47.5% 16.0% 14.9% 12.4% 19.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/国轩高科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,838.1 5,127.0 11,662.5 14,332.3 18,466.7 成长性 减:营业成本 2,944.7 3,630.7 8,364.8 10,393.1 13,544.1 营业收入增长率 1.7% 6.0% 127.5% 22.9% 28.8% 营业税费 50.1 40.9 93.1 114.4 147.4 营业利润增长率 -8.7% -36.7% 75.3% 24.6% 27.8% 销售费用 337.7 281.7 606.4 745.3 960.3 净利润增长率 -18.7% -30.7% 74.5% 24.4% 27.7% 管理费用 643.3 343.6 1,166.2 1,433.2 1,754.3 EBIT DA增长率 -26.4% 8.3% 62.2% 12.1% 23.0% 财务费用 48.1 107.6 204.8 109.4 129.0 EBIT增长率 -40.7% -2.0% 98.9% 13.6% 27.1% 资产减值损失 172.7 233.5 166.3 190.8 196.9 NOPLAT增长率 -9.7% -24.8% 77.5% 13.6% 27.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 123.7% 89.9% 36.3% -19.6% 54.6% 投资和汇兑收益 -9.1 70.1 60.0 50.0 50.0 净资产增长率 108.5% 3.6% 14.6% 12.2% 13.9% 营业利润 1,010.2 639.4 1,120.8 1,396.0 1,784.6 加:营业外净收支 -16.0 6.6 6.0 6.0 6.0 利润率 利润总额 994.2 645.9 1,126.8 1,402.0 1,790.6 毛利率 39.1% 29.2% 28.3% 27.5% 26.7% 减:所得税 154.0 64.2 112.0 139.4 178.0 营业利润率 20.9% 12.5% 9.6% 9.7% 9.7% 净利润 838.0 580.3 1,012.5 1,259.6 1,608.9 净利润率 17.3% 11.3% 8.7% 8.8% 8.7% EBIT DA/营业收入 19.4% 19.8% 14.1% 12.9% 12.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 14.1% 13.0% 11.4% 10.5% 10.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 4,798.8 3,092.4 933.0 1,146.6 1,477.3 固定资产周转天数 223 284 145 117 89 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 55 154 142 131 131 应收帐款 3,605.2 5,073.1 15,315.5 9,342.3 21,915.6 流动资产周转天数 636 828 542 519 523 应收票据 845.7 1,330.3 1,847.9 2,618.1 3,590.2 应收帐款周转天数 225 305 315 310 305 预付帐款 105.3 178.7 429.7 343.0 674.1 存货周转天数 80 133 95 109 115 存货 1,514.6 2,277.1 3,901.4 4,799.1 7,030.0 总资产周转天数 1,016 1,323 786 710 669 其他流动资产 317.6 444.7 292.0 351.4 362.7 投资资本周转天数 227 429 292 247 217 可供出售金融资产 650.7 705.8 634.7 663.7 668.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 306.4 495.1 495.1 495.1 495.1 ROE 10.2% 6.8% 10.4% 11.5% 12.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 4.9% 2.8% 3.3% 4.8% 3.8% 固定资产 3,376.9 4,704.0 4,710.7 4,622.9 4,481.2 ROIC 47.5% 16.0% 14.9% 12.4% 19.7% 在建工程 260.4 459.0 309.5 234.7 197.4 费用率 无形资产 481.7 667.4 647.1 626.7 606.4 销售费用率 7.0% 5.5% 5.2% 5.2% 5.2% 其他非流动资产 833.6 1,159.3 848.7 940.8 976.2 管理费用率 13.3% 6.7% 10.0% 10.0% 9.5% 资产总额 17,096.9 20,587.0 30,365.3 26,184.5 42,474.3 财务费用率 1.0% 2.1% 1.8% 0.8% 0.7% 短期债务 849.0 2,229.5 3,110.4 191.2 449.6 三费/营业收入 21.3% 14.3% 17.0% 16.0% 15.4% 应付帐款 3,776.8 3,500.6 11,921.8 8,640.5 17,664.8 偿债能力 应付票据 820.7 2,449.4 2,982.6 4,240.7 5,895.3 资产负债率 51.7% 58.5% 67.7% 58.0% 70.5% 其他流动负债 770.7 501.7 925.6 581.6 1,042.7 负债权益比 107.1% 140.8% 209.9% 138.2% 239.3% 长期借款 934.6 966.3 100.6 - 3,419.0 流动比率 1.80 1.43 1.20 1.36 1.40 其他非流动负债 1,690.1 2,389.5 1,524.7 1,537.0 1,486.0 速动比率