策略周观点：券商上涨的特殊意义

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年7月30日 核心结论：历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。但如果牛熊周期没转折，券商只是因为低估值+板块轮动，则超额收益幅度大多会在10%左右，比如2021年下半年-2022年的历次券商上涨均是如此。我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，银行板块的beta更多来自风格，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益阶段非常类似。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。我们认为，2023年是牛市初期，在此期间券商出现的波动需要重视，可能标志着牛市初期的判断开始被更多投资者认可。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）熊市结束初期，券商大多会偏强，经常会出现超额收益高达50%左右的行情。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策支持，超额收益也有所提前。2014年Q4、2018年Q4-2019年Q1，均是出现在指数快速上涨期，也是牛熊转折阶段。 ➢（2）这一次券商行情高度，取决于当下市场状态是熊市反弹，还是熊转牛初期。如果回顾最近几年券商的超额收益，能够明显看到，2021年下半年以来，券商出现过多次10%左右的超额收益。背后核心原因是经历过2019-2021年的牛市后，大部分板块估值均处在高位，2021年下半年以来，大部分时候券商的估值都比较便宜，不管是放在历史来看，还是跨行业比较。但是由于本身股市的环境偏熊市，所以每一次超额收益持续性均不强，比2019年Q1和2020年6-7月的两次超额收益弱很多。 ➢（3）银行板块的beta来自风格，券商的beta来自牛熊市。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益非常一致。而且银行板块的超额收益并不是类似券商脉冲式的，一旦有超额大多会持续较久，比如2005-2007、2011-2012、2015下半年-2019年初。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：券商上涨的意义.......................................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................7风险因素.............................................................................................................................................10 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................6 图目录 图1：熊转牛初期是券商最容易有较大超额收益的阶段（单位：倍，%）...............................4图2：牛熊不同阶段证券超额收益的幅度（单位：%，点数）.................................................5图3：银行与价值风格走势一致（单位：%，倍）..................................................................5图4：券商与价值风格走势不一致（单位：%，倍）..............................................................5图5：大势研判（单位：点数）.............................................................................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................7图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................7图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................7图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................7图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................8图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图12：2023年全球大类资产收益率（单位：%）....................................................................8图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................8图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................8图15：新发行基金份额（单位：亿份）..................................................................................9图16：基金仓位估算（单位：%）...........................................................................................9图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..............................................................9图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.........................................................9图19：长期国债利率走势（单位：%）...................................................................................9图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.....................................................................9 一、策略观点：券商上涨的意义 历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。但如果牛熊周期没转折，券商只是因为低估值+板块轮动，则超额收益幅度大多会在10%左右，比如2021年下半年-2022年的历次券商上涨均是如此。我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，银行板块的beta更多来自风格，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益阶段非常类似。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。我们认为，2023年是牛市初期，在此期间券商出现的波动需要重视，可能标志着牛市初期的判断开始被更多投资者认可。 （1）熊市结束初期，券商大多会偏强，经常会出现超额收益高达50%左右的行情。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策支持，超额收益也有所提前。2014年Q4、2018年Q4-2019年Q1，均是出现在指数快速上涨期，也是牛熊转折阶段。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）这一次券商行情高度，取决于当下市场状态是熊市反弹，还是熊转牛初期。如果回顾最近几年券商的超额收益，能够明显看到，2021年下半年以来，券商出现过多次10%左右的超额收益。背后核心原因是经历过2019-2021年的牛市后，大部分板块估值均处在高位，2021年下半年以来，大部分时候券商的估值都比较便宜，不管是放在历史来看，还是跨行业比较。但是由于本身股市的环境偏熊市，所以每一次超额收益持续性均不强，比2019年Q1和2020年6-7月的两次超额收益弱很多。而展望下半年，我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）银行板块的beta来自风格，券商的beta来自牛熊市。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益非常一致。而且银行板块股的超额收益并不是类似券商脉冲式的，一旦有超额大多会持续较久，比如2005-2007、2011-2012、2015下半年-2019年初。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：强势股补跌推迟了进攻，补跌后进攻