策略周观点：银行的上涨能否扩散到非银？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 银行的上涨能否扩散到非银? ——策略周观点 2025年6月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 银行的上涨能否扩散到非银? 2025年6月22日 核心结论：银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。从PB-ROE的角度来看，我们认为银行上涨是因为2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似的估值修复出现在2014年。我们认为非银也存在类似的低估，2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE。我们认为Q4可能是非银估值修复的重要时间窗口：（1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能；（4）量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。 （1）银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。房地产行业收缩后，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少，并且国债利率也大幅下降，配置资金（特别是保险）需要寻找到其他高收益资产，银行股恰恰符合这一特征。从PB-ROE估值的角度来看，2011年以来，银行股PB和ROE大部分时候都是下行的。这是合理的，因为ROE越低理应给越低的估值。但是2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，由此导致站在24年初来看，银行股过度低估，这是最近2年银行估值修复的更为重要的原因。上一次类似的估值修复出现在2014年。 （2）考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金融板块的可能。我们认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。 （3）这一次牛市，非银超额收益可能会强于19-21年，今年Q4是重要时间窗口。在大部分投资者的认知中，非银（特别是券商）是强Beta行业，市场上涨的时候非银往往更强。但是需要重视的是，有些牛市非银适合做波段，有些牛市非银适合持续超配。2005-2007年、2014年牛市，非银超额收益较大。但2009年、2019-2021年牛市，非银只在指数上涨最快的阶段有超额收益，整体牛市期间并没有超额收益。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：银行的上涨能否扩散到非银?4 二、本周市场变化8 风险因素12 表目录 表1：各一级行业在宽基指数中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：%）5 表2：配置建议表8 图目录 图1：银行行业股息率比国债利率有较强的优势（单位：%）4 图2：银行PB下降比ROE快后，出现了估值修复（单位：倍，%）5 图3：非银PB下降比ROE快后，也可能会出现估值修复（单位：倍，%）5 图4：历次牛市中非银的超额收益情况（单位：点数，%）7 图5：进入震荡期，Q3后期或Q4有望回归牛市状态（单位：点数）7 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图13：港股通累计净买入（单位：亿元）10 图14：融资余额（单位：亿元）10 图15：新发行基金份额（单位：亿份）11 图16：基金仓位估算（单位：%）11 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图19：长期国债利率走势（单位：%）11 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：银行的上涨能否扩散到非银? 银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。从PB-ROE的角度来看，我们认为银行上涨是因为2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似的估值修复出现在2014年。我们认为非银也存在类似的低估，2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE。我们认为Q4可能是非银估值修复的重要时间窗口：（1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能；（4）量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。 （1）银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。房地产行业收缩后，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少，并且国债利率也大幅下降，配置资金（特别是保险）需要寻找到其他高收益资产，银行股恰恰符合这一特征。 图1：银行行业股息率比国债利率有较强的优势（单位：%） 股息率银行 国债到期收益率:10年 股息率往上利率往下 同步 下行 77 66 55 44 33 22 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 2024-04 2024-11 2025-05 2025-12 11 资料来源:万得，信达证券研发中心 股息率是一种较为保守的估值方法，只适用于对股息要求高的部分投资者。从更全面的角度来看，我们认为银行的估值也具备修复的空间。从PB-ROE估值的角度来看，2011年以来，银行股PB和ROE大部分时候都是下行的。我们认为这种情况是合理的，因为ROE越低理应给越低的估值。但是2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，由此导致站在24年初来看，银行股过度低估，这是最近2年银行估值修复的更为重要的原因。上 一次类似的估值修复出现在2014年。 图2：银行PB下降比ROE快后，出现了估值修复（单位：倍，%） 银行,PB(LF) 银行,ROE(TTM),rhs PB跌速估 >ROE跌速值修复 估 值修复 PB跌速 >ROE跌 速 非银金融,PB(LF) 非银金融,ROE(TTM),rhs PB跌速 >ROE跌 速 ？ 23 图3：非银PB下降比ROE快后，也可能会出现估值修复（单位：倍，%） 20 1.6 0.8 0.4 21 193 1715 15 1310 112 9 5 7 5 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12 2025/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12 2025/12 310 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从这个角度来看，其他行业可能也会存在类似的机会，我们建议投资者关注非银。从图3中能够看到，2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE，其估值存在过度低估的可能。但是由于非银不具备高股息特征，所以估值并没有出现类似银行股的稳定修复。我们认为非银的估值修复可能要关注两个契机：（1）指数震荡完成后再次突破的时间；（2）游资量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。 （2）考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金融板块的可能。大部分板块估值修复出现在景气度拐点附近，不过从银行股的经验来看，资金行为也可能是重要因素。我们认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。 表1：各一级行业在宽基指数中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：%） 行业 自由流通市值占比 主动权益基金持仓占比 沪深300 中证A500 中证800 沪深300占比-公募持仓占比 中证A500占比-公募持仓占比 中证800占比-公募持仓占比 银行 7.5% 3.6% 14.7% 9.6% 11.4% 11.1% 6.0% 7.8% 非银金融 6.8% 1.2% 10.6% 5.9% 9.8% 9.4% 4.7% 8.6% 公用事业 3.2% 1.1% 3.8% 3.3% 3.5% 2.7% 2.2% 2.4% 交通运输 2.8% 1.6% 3.3% 3.5% 2.9% 1.7% 1.8% 1.3% 食品饮料 5.4% 7.6% 9.1% 7.2% 7.3% 1.5% -0.4% -0.3% 建筑装饰 1.8% 0.5% 1.8% 1.9% 1.6% 1.3% 1.4% 1.1% 煤炭 1.1% 0.5% 1.2% 1.0% 1.4% 0.8% 0.6% 0.9% 计算机 6.1% 3.0% 3.7% 5.1% 4.6% 0.7% 2.1% 1.6% 石油石化 1.2% 1.0% 1.7% 1.7% 1.5% 0.7% 0.7% 0.5% 农林牧渔 1.4% 1.0% 1.4% 0.6% 1.3% 0.4% -0.4% 0.3% 建筑材料 0.8% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.1% 0.1% 0.1% 钢铁 0.9% 0.5% 0.5% 0.8% 0.9% 0.1% 0.3% 0.4% 综合 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 有色金属 4.0% 4.3% 4.1% 5.0% 4.3% -0.2% 0.7% 0.0% 房地产 1.3% 1.1% 0.8% 1.0% 0.9% -0.2% 0.0% -0.1% 美容护理 0.3% 0.5% 0.1% 0.2% 0.3% -0.3% -0.2% -0.2% 通信 3.0% 3.5% 3.2% 3.3% 2.8% -0.4% -0.3% -0.8% 环保 0.9%