早期业务承压，分拆个XDC催化新增长动能，下调目标价

药明生物(2269 HK) 早期业务承压，分拆XDC催化新增长动能，下调目标价 上半年收入增速和新签订单放缓，行业景气度有所波动。管理层预计1H23收入增长10-15%，低于此前指引的30%增速；2023年1-5月，药明生物新增项目/临床前项目分别为25个/17个，低于1H22的59个/54个。放缓的主要原因有：1）全球生物医药投融资活动自2022年起已明显放缓（见图表1-2），此背景下，公司面临客户早期研发外包需求下降、签单周期拉长、价格竞争加剧（例如三星生物试图通过低价抢夺项目、提高产能利用率）等行业下行压力；2）上半年公司工厂进行轮流整修，产能利用率有短暂下降。考虑到整修完成后利用率恢复、新CMO项目开始放量，公司维持全年收入增长30%的指引（即2H23增速恢复至40%+），而全年新增项目数量指引则下调至100个（原120个）。 个股评级 买入 商业化项目将成中长期增长重要驱动力。公司2023年1-5月新签的25个项目中，有6个是通过临床三期和商业化项目，而2022上半年新增的59个项目仅1个是临床三期项目；由于后期项目收入贡献明显更高，这将一定程度上抵御临床前新订单数量下滑的影响。公司预计2023全年CMO项目将增加4-6个至21-23个（5月底已达到21个），2025年底CMO项目数量指引亦提高至32-38个。我们预计，2023-25年临床后期+商业化项目收入CAGR将达到42%，对公司整体收入的贡献也将达到65%。 资料来源: FactSet WuXi XDC分拆上市，助力其业务独立、加速发展。近日公司发布公告称拟分拆专注ADC CRDMO业务的子公司Wuxi XDC于香港联交所上市。ADC领域研发外包率远高于传统生物药（约70% vs 30%+），且正处于爆发式发展前夕，我们认为分拆有利于WuXi XDC在决策和资源配置上获得更多独立性，从而发挥最大的增长潜力。分拆后，药明生物将维持对WuXiXDC的控股权，因此也将在财务上继续受益于WuXi XDC的业务增长。 下调目标价至55.0港元。我们认为，受行业景气度下行和竞争加剧的影响，公司短期业绩尚存一定的不确定性，下调公司2023-25年净利润预测7-9%至50亿/61亿/75亿元人民币，并根据DCF模型下调目标价至55.0港元，对应36x 2024E PE，低于过去三年平均0.8个标准差。考虑到长期内全球生物医药行业成长前景仍较为乐观，且未来12个月估值仍有27%的上行空间，我们维持公司买入评级。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 核心风险：新药研发投入下降、竞争加剧、地缘政治导致的供应链风险。 李柳晓,PhDjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 6月全球新药投融资改善明显，但持续性尚需观察 根据药智数据，1H23全球/中国新药投融资金额分别为1,263.4/276.5亿元，较1H22下降2.9%/23.5%，较1H21下降55.2%/60.8%。其中，6月全球/中国新药投融资金额分别为280亿元/98亿元，环比5月-5%/+332%，同比去年6月+23%/+118%。但我们认为，在利率高企的背景下，后续投融资环境尚存不确定性，短期内全球CXO行业景气度和生物医药研发外包需求的恢复情况也尚需观察，而竞争也将进一步加剧。但随着美国通胀逐步降温、国内经济持续复苏，我们认为生物医药融资环境终将触底反弹；作为全球生物药CRDMO龙头企业，我们长期看好药明生物借助自身优异的服务质量持续获得市场份额的能力，预计未来十年收入增长CAGR将达到15%。 资料来源:药智，交银国际 资料来源:药智，交银国际 公司业务更新 资料来源:公司资料,交银国际*数据截至2023年5月31日 资料来源:公司资料,交银国际 资料来源:公司预测,交银国际 资料来源:公司资料,交银国际*数据截至2023年5月31日 财务预测和估值更新 资料来源:彭博,交银国际 资料来源: FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 药明生物(2269 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。