支付业务支撑盈利扩张，到店承压；下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 8月 25日 移卡 (9923 HK)支付业务支撑盈利扩张，到店承压；下调目标价 支付业务支撑稳健增长。2023上半年收入 21亿元人民币（下同），同/环比增 26%/16%，受支付业务强劲增长驱动，部分被到店业务下降抵消。剔除一次性影响，毛利率同比降 3个百分点至 18%，主要因收入结构变动，以及支付业务给予代理商更多激励以扩大商户规模。经调整 EBITDA同比大幅增 317%至 2.91亿元，受益于支付业务利润扩张及到店亏损收窄。 支付GPV加速增长，费率持续上行。上半年支付规模（GPV）/支付收入为1.4万亿元/18亿元，同比增33%/44%，较去年下半年（3%/21%）加速增长，受益于线下消费复苏以及代理商渠道扩张，活跃支付商户数同比增21%至920万。支付费率维持上行，扣除一次性影响，同比提升2个基点至0.14%。考虑联合收单等渠道进一步扩张，我们上调2023年全年支付GPV 预期5%至2.9万亿元，对应管理层指引高线，但基于支付非经常性收入调整影响，维持全年38亿元支付收入预期，对应支付费率提升0.8个基点。 到店业务模式调整，收入承压，扭亏为盈趋势不变。上半年到店 GMV为 24亿元，同比/环比增 79%/24%，受合伙人模式驱动。但到店收入 6,000万元，同/环比降 63%/69%，主要因佣金率降至 2.5%。一方面，抖音服务商竞争加剧下直营模式佣金率下调；另一方面，轻资产的合伙人模式下采取较低的抽佣。上半年到店亏损收窄至 2,600 万元，对比去年同期 1.6 亿元/去年下半年的5,200万元。我们预计全年 GMV达 56亿元，但考虑公司或将维持较低佣金率以扩大商家覆盖与 GMV，预计收入仍将承压，下调全年收入预期 77%至 1.6亿元。到店业务 UE持续优化，我们预计 2024年实现盈亏平衡。 估值：考虑到店业务及支付非经常性收入调整，我们下调 2023/24年收入及归母净利润预期。我们基于 SOTP估值法，给予支付业务 2024年 15倍市盈率/到店电商业务 1倍市销率，将目标价从 28港元下调至 21港元，对应 2024年 15倍市盈率，较现价仍有 25%上升空间。支付拓展及费率提升仍存潜力，到店随竞争环境改善，长期佣金率仍有上调空间，维持买入。 风险：支付GPV增长不及预期；到店竞争加剧。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元16.80港元21.00↓+25.0%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)3,0593,4184,3935,5806,545同比增长(%)33.411.828.527.017.3净利润(百万人民币)421154154507800每股盈利(人民币)0.970.380.411.352.13同比增长(%)-20.1-60.36.6229.657.8前EPS预测值(人民币)1.061.642.14调整幅度(%)-61.3-17.6-0.8市盈率(倍)16.240.838.211.67.4每股账面净值(人民币)7.486.907.318.6410.92市账率(倍)2.092.272.141.811.43个股评级买入8/2212/224/238/23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%9923 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)32.6552周低位(港元)13.80市值(百万港元)7,492.63日均成交量(百万)0.35年初至今变化(%)(19.81)200天平均价(港元)21.41谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 8月 25日移卡 (9923 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 到店电商GMV，季度数据资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 支付业务GPV，季度数据资料来源: 公司资料，交银国际图表 3: 预计2023年到店电商GMV 56亿元资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 4: 预计2023年支付GPV增30%资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 5: 1H23到店电商佣金率降至2.5%资料来源: 公司资料，交银国际图表 6: 支付费率呈上行趋势资料来源: 公司资料，交银国际，剔除非经常性收入调整影响，2023年上半年平均费率为0.14%556 799 1,036 923 1,345 1,080 142%35%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q23到店电商GMV(百万人民币)同比545 519 541 628 675 744 24%43%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001Q222Q223Q224Q221Q232Q23支付GPV(十亿人民币)同比1H, 1,355 1H, 2,424 2H, 1,959 2H, 3,219 398 3,314 5,643 8,388 10,707 733%70%49%28%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00013-Jul-0514-Jul-052023E2024E2025E1H2H年增速(百万元人民币)326 903 809 1,285 1,560 2,041 2,346 2,598 453 598 651 839 672 854 982 1,087 779 1,500 1,460 2,124 2,232 2,894 3,328 3,686 93%-3%46%5%30%15%11%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023E2024E2025E基于应用程序的支付GPV传统支付GPV总GPV增速(十亿人民币)63%32%12%10%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%1H212H211H222H221H23佣金率0.131%0.146%0.139%0.114%0.105%0.108%0.120%0.127%0.129%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%1H192H191H202H201H212H211H222H221H23平均费率 2023年 8月 25日移卡 (9923 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 7: 财务预测百万元人民币———————年增速%———————年结12月31日202120222023E2024E2025E20222023E2024E2025E营业收入3,0593,4184,3935,5806,545 12292717彭博一致预期 4,8566,0527,128 一站式支付服务2,2682,7543,7944,7545,446 21382515商家解决方案642310444531622 -52432017到店电商148354155295477 139-569062 营业成本2,2442,3873,5184,1144,569 毛利8151,0318751,4661,977 27-156835毛利率 (%)2730202630 经营费用7699807559201,106 27-232220销售费用259386181227287 49-532526管理费用269323322386461 2002019研发费用240270251307358 12-72217 经营利润4821672857061,030 -657114846经营利润率16561316 税前净利润/亏损446122185606990 -735122863所得税-63-26-28-73-149 净利润/亏损38396157534842 -756423958少数股东损益-37-5842742 归属于母公司的净利润421154154507800 -63023058净利润/亏损率1454912 彭博一致预期388551708资料来源: 公司资料，交银国际预测 2023年 8月 25日移卡 (9923 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表8: 移卡（9923 HK）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表9: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入132.51170.0028.3%2023年 05月 17日广告IQ US爱奇艺买入4.696.9047.1%2023年 08月 23日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入14.8525.0068.4%2023年 08月 18日文娱内容TME US腾讯音乐买入6.418.7035.7%2023年 08月 16日文娱内容YY US欢聚集团买入32.3735.008.1%2023年 05月 31日文娱内容1024 HK快手买入67.9090.0032.5%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团买入9.1811.0019.8%2023年 03月 17日文娱内容772 HK阅文集团中性31.8036.0013.2%2023年 08月 11日文娱内容PDD US拼多多买入77.92107.0037.3%2023年 05月 27日电商BABA US阿里巴巴买入89.84128.0042.5%2023年 02月 24日电商JD US京东中性33.8141.0021.3%2023年 05月 12日电商NTES US网易买入102.64121.0017.9%2023年 08月 25日游戏700 HK腾讯控股买入325.20399.0022.7%2023年 07月 19日游戏777 HK网龙网络买入14.2420.0040.4%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性32.0031.00-3.1%2023年 08月 23日游戏3690 HK美团买入140.00220.0057.1%2023年 03月 27日本地生活DADA US达达集团买入5.107.2041.2%2023年 08月 11日物流9699 HK顺丰同城买入8.1611.7043.4%2023年 08月 11日物流2618 HK京东物流买入10.7617.0058.0%2023年 05月 12日物流9923 HK移卡买入16.8021.0025.0%2023年 08月 25日商户服务9878 HK汇通达网络买入30.0538.0026.5%202