超前布局AI与液冷，国产服务器龙头前景广阔

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.57、1.97、2.38元，同比增长11%、26%、21%，按照2023年46.49倍PE估值给予目标价72.83元，给予“增持”评级。 公司是国资控股的服务器领军企业，市场先发优势显著。公司是山东省国资委控股的服务器生产制造企业，连续多年在全球服务器市场份额位居前三，在中国服务器市场份额保持第一，并在新兴的AI服务器、液冷服务器等领域市占率稳居国内第一，先发优势显著。 服务器行业多轮驱动，市场空间广阔。数字经济的蓬勃发展需要强大算力底座的支撑，服务器就是算力的核心载体，产业链条长、辐射范围广、经济效益大，在政策支持下迎来快速发展，AI大模型为行业带来新的增长动能，提升长期发展空间。根据IDC数据，2021年全球及中国服务器市场规模分别为992亿及250.9亿美元，预计2026年将分别增长至1642亿及374亿美元，行业将保持稳健增长态势。 公司核心竞争力明显，未来发展有望超预期。浪潮信息独创了服务器研发生产的JDM模式，与下游互联网巨头公司展开联合开发，提高了生产制造效率以及大客户的信任度，目前客户囊括BAT及字节跳动等头部厂商。公司超前布局AI服务器及液冷服务器的研发制造，与主要芯片供应商建立紧密合作关系，整机性能出众，从而在相关需求爆发时公司能给率先受益，未来发展有望超预期。 风险提示。芯片供应不足、供应链受制裁、市场竞争加剧的风险。 1.公司是国产服务器龙头企业，引领信息科技浪潮 1.1.公司是国内首批IT厂商，与我国IT行业发展俱进 浪潮信息是国内领先的服务器制造企业，提供全面的IT基础设施产品、解决方案和服务。作为浪潮集团旗下的子公司，公司于1998年正式成立，并于2000年在深交所上市，是中国最早专业从事服务器开发和制造的本土企业之一。2010年，在互联网行业快速发展的背景下，公司抓住云计算发展的战略机遇，积极推进云计算战略，通过采用JDM模式，公司为互联网云厂商提供定制化的服务器产品，从而迅速获得了市场份额的增长。公司非常注重产品研发投入，推动服务器计算性能持续提升，多次刷新服务器性能的世界纪录，填补中国厂商在高端服务器市场领域的空白。在人工智能领域，公司拥有AI平台全栈开发能力，于2021年发布了首款智算中心调度系统AIStation和AI大模型"源1.0"，积极布局AIGC时代。目前，公司已形成具有自主知识产权，涵盖高、中、低端服务器的云计算IaaS层系列产品，为云计算IaaS层提供算力平台支持。 作为服务器行业龙头企业，公司在IT基础设施领域拥有重要的市场地位，持续推动行业创新和发展。 图1：浪潮信息发展历史悠久，是中国最早专业从事服务器开发和制造的厂商之一 1.2.长期扎根服务器行业，形成全栈产品方案和业务布局 浪潮信息长期扎根于服务器行业，专注于为客户提供先进的云计算、大数据、边缘计算等计算产品和解决方案。在算力方面，公司通过场景优化设计，形成了一系列丰富的产品线，涵盖了计算型、存储型、多节点、关键应用、整机柜等各类服务器，支持全场景高效计算；算法层面，公司推出巨量模型业务，积极探索通用智能技术前沿；存储方面，公司推出多种类型的高端存储产品，并发展智算中心操作系统，支持多元异构和云边协同。 根据2022年财报数据，公司总营收为695.25亿元，其中服务器及部件业务是公司的主要收入来源，营收达到689.48亿元，占总营收的99.17%； IT终端及散件收入为3.03亿元，占比0.44%。公司服务器产品种类齐全,主要包括通用服务器产品、存储服务器产品、高端服务器产品和边缘服务器产品。 通用服务器产品，公司拥有业界最全的产品线，可以为用户提供完善的IaaS层硬件基础设施解决方案，实现全算力业务场景覆盖，满足各行业用户的多元化需求。 存储服务器产品，主要包括分布式存储、集中式存储及数据管理与保护系统等相关类别，支持数据快照、数据复制、远程数据同步等高端应用，可满足云计算、人工智能计算、文件服务、视频图片处理等多领域的应用。 高端服务器产品，专为客户关键业务应用而设计，拥有独特的“三高一强”特性，即高可靠性、高性能、高安全性及强数据一致性。 此类产品适合对性能和稳定性要求较高的关键行业，如金融、通信、大型企业等，适用于大型交易数据库、虚拟化整合、内存数据库以及ERP等应用场景。产品设计采用全模块化架构，能够根据客户的需求灵活配置不同的硬盘和I/O模组，以满足各行业对服务器本地存储和I/O扩展的不同需求。 边缘服务器产品，拥有边缘微中心、边缘服务器、边缘微服务器四大硬件产品系列，可以提供面向边缘云侧、远边侧、近边侧不同场景的极致边缘算力，满足用户数字化、智慧化转型过程中多样化、场景化的边缘算力需求。 服务器部件系列产品，业务涵盖中央处理器、主板、硬盘、芯片组等部件的采购、并提供服务器整机产品改配升级所需的备件销售服务。 IT终端及散件产品，主要为包括台式电脑、笔记本电脑、平板电脑、一体机成套散件和整机以及相关零部件。 图2：服务器及部件构成公司营收的核心 1.3.公司实控人为国资背景，股权结构稳定 公司股权结构稳定，兼具国资背景和集团资源优势。山东国资委是公司的实际控制人，通过山东省国有资产投资控股有限公司持有浪潮集团48.51%的股份。而浪潮集团是公司的控股股东，直接持有公司32.77%的股份，并通过浪潮软件间接持有公司0.39%的股份，其余股东持股份额均不超过3%，因而公司属于国资控股企业，背景资质良好，在大型政企客群中有较高的声誉和影响力。浪潮集团是国内领先的大数据和服务提供商，还拥有浪潮软件和浪潮数字企业（原浪潮国际）两家上市公司，浪潮软件是国内领先的信息系统集成公司，浪潮数字企业是国内ERP、HCM等企业级管理软件的头部厂商，二者与公司的服务器业务具有较高的产业协同效应，可以为公司提供集团资源支持。 图3：浪潮信息股权结构稳定，兼具国资背景和集团资源优势 1.4.公司财务状况稳健，经营质量逐渐提升 公司营收保持增长稳健，净利润实现较快增长。2018年以来，公司的营收持续保持稳健增长，2022年公司总营业收入695.25亿元，在宏观经济波动下依旧实现同比增长3.70%，2018~2022年间复合增长率为10.32%。同时公司盈利能力实现了持续提升，归母净利润保持了较快增长，2022年公司归母净利润为20.80亿元，同比增长3.88%，2018~2022年间复合增长率为33.31%，显著高于营业收入增速增速。 图4：公司营业收入保持了稳健增长 图5：公司归母净利润实现了较快增长 公司毛利率有望企稳回升，净利率呈现持续改善状态。毛利率角度，2020年以来由于上游CPU、GPU等核心零部件供应紧张，价格上涨，对公司毛利率造成一定的负面影响，使公司毛利率出现小幅下降，2022年公司毛利率为11.18%，相较2021年下降0.21个百分点。自2023年开始，得益于高毛利的AI服务器收入占比快速提升，公司毛利率呈现回升态势，2023Q1毛利率达到13.01%，同比提高1.83个百分点，创过去五年新高，未来随着产品结构的优化，公司毛利率有望企稳回升。得益于费用管控的强化，公司净利率整体保持稳步提升状态，2018-2022年公司净利率为1.39%/1.85%/2.39%/3.03%/2.96%，经营质量明显改善。 公司持续优化费用结构，注重研发创新投入。近5年来，公司积极优化费用结构，强化经营管理效率，使销售费用率、管理费用率、财务费用率总体上呈现下降趋势，但同时注重研发投入，研发费用率整体呈上升趋势。2022年，公司的销售费用率、管理费用率分别为2.17%、1.02%，同比下滑0.01、0.06个百分点，相较2018年则分别下降0.45、0.21个百分点；公司财务费用率为0.12%，同比增长了0.21个百分点，主要因为经营需要融资增加导致利息支出增加，但相较2018年亦下降了0.78个百分点，有明显改善。公司高度重视研发创新，2022年公司研发费率为4.65%，较2021年增长了0.29个百分点，研发费用为32.3亿元，同比增长10.58%。 图6：公司毛利率小幅下滑，净利率整体提升 图7：公司费用结构优化，研发费用率整体提升 2.服务器行业多轮驱动，市场空间广阔 2.1.支持性政策密级出台，数字经济蓬勃发展 我国对数字经济发展的重视程度逐渐提高，支持性政策持续出台。党的十八大以来，发展数字经济上升为国家战略，数字经济在政府工作报告中的地位不断提升，2017年中央政府工作报告首次提出“促进数字经济加快发展”；2022年中央政府工作报告将“促进数字经济发展”单独成段，提出加强数字中国建设整体布局，用数字化赋能经济发展；2023年中央政府工作报告提出“大力发展数字经济，加快传统产业和中小企业数字化转型”以及“支持平台经济发展”。政府工作报告对“数字经济”的表述不断强化，释放大力发展数字经济的积极政策信号。 图8：中央政府工作报告中对数字经济的论述持续深化 表1：数字经济相关政策密集出台 我国数字经济将迎来黄金发展期。根据中国信通院发布的2023年中国数字经济发展报告，2022年我国数字经济规模首次突破50万亿元大关，同比名义增长10.3%，高于GDP名义增速4.98个百分点。自2012年以来，我国数字经济增速已连续11年显著高于GDP增速，数字经济持续驱动我国经济的增长。数字经济在国民经济中的地位逐渐稳固，所占GDP比重超过四成，达到41.5%，相当于第二产业占国民经济的比重。从长期来看，发达国家数字经济占GDP比重为55.7%，中国数字经济发展依然具有巨大空间。 图9：我国数字经济规模增速高于GDP名义增速 图10：我国数字经济规模占比持续提升 2.2.算力是数字经济的底座，服务器是算力的核心载体 算力是数字经济发展的底座，起到决定性作用。算力、算法和数据是数字经济发展的三大核心要素。海量的数据每时每刻都在产生，数据的生产不再是问题，如何处理、分析和使用数据才是问题，这就需要高效的算法和模型进行配合。而软件算法经历了数十年的发展，在深度学习和加速计算出现之后，得到了迅速的发展和优化，开始成为社会关注的热点。然而在三大要素中，算力才是最核心的要素，只有算力的进步才能使算法高效处理数据成为可能性，因而算力在推动数字经济向前发展并走向成熟的过程中起到决定性的作用。 算力提升具有极强的经济效益，因而成为各国政策支持的重点。根据清华大学全球产业院与浪潮信息联合发布的《2021-2022全球计算力指数评估报告》，通过对全球15个重点国家的计算力指数与数字经济及GDP的回归分析，得到15个重点国家的计算力指数平均每提高1点，国家的数字经济和GDP将分别增长3.5‰和1.8‰，预计该趋势在2021年至2025年间将持续保持，且进一步研究发现，当一个国家计算力指数分别达到40分及60分以上时，计算力指数每提升1点，其对GDP增长的推动力将分别增加到1.5倍及3倍，对经济增长的拉动作用会变得更加显著。考虑到算力提升，尤其是智能算力提升所具备的重大经济效益，对算力基础设施发展的支持性政策成为各国政策的重点。 图11：算力提升具有极强的经济效益 服务器是算力的核心载体，在计算网络中扮演着重要角色。服务器是计算机的一种，其是算力的具体载体，功能是为整个网络系统中的客户机（如PC电脑、智能手机等）提供高可靠的查询、计算、存储及应用服务，各类型业务系统（如OA、ERP等）均需要基于服务器进行搭建，因此在处理能力、稳定性、可靠性、安全性、可拓展性、可管理型等方面都有较高的要求。按照使用场景进行划分，服务器通常分为通用服务器、存储服务器、云服务器、高性能服务器、边缘计算服务器、AI服务器等； 按产品形态划分，可以分为多节点服务器、整机柜服务器、机架式服务器、塔式服务器、刀片服务器等；按处理器个数划分，可以分为单路、双路和多路服务器；按照处理器类型划分，可以分为x86架构服