西北酒王“二次创业”，蹄疾步稳扩张有方

陇南品质名酒，省内市占稳居龙头。金徽酒地处甘肃省陇南徽县，是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业。公司凭借得天独厚的自然环境优势和独创的低温酿酒工艺，成就了“只有窖香，没有泥味”的独特品质。根据酒业家数据，当前甘肃省内白酒市场容量约70-80亿元，近年来，省内白酒市场容量持续扩容，金徽酒市占率稳步提升至30%左右，多年稳居省内第一。 产品结构持续升级，省内省外差异化布局。公司产品聚焦五大系列，依次分为金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列。公司针对差异化消费场景精准投放产品，区隔省内外。省内产品全价位全渠道覆盖，贡献75%以上的营收，省外正在将高端产品金徽28打造成西北高端白酒代表，引领品牌形象，整合资源突破重点区域。2017-2022年间公司产品吨价显著增长，5年CAGR达到10.27%，其中高档酒占比从30.25%提升至62.96%。未来，公司也计划持续推出高端新品，产品矩阵的丰富有望进一步带动结构升级与利润提升。 最新收盘价（元）24.0012mth A股价格区间（元）19.91-30.80总股本（百万股）507.26无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）121.74 “影响力客户引领+深度运营”双轮驱动，构建利益共同体提升员工积极性。公司长期坚持精耕细作提升省内渗透率，强化渠道掌控力保障基地市场的稳定增长，同时在2020年后提出了大客户运营战略以辐射省外空白市场，广纳贤才打造优秀的营销团队。公司在2019年推出的员工、经销商持股计划，有利于提高渠道积极性、稳固厂商关系，经销商数量近年来显著提升，从2019年的424个增长至2022年的736个。我们认为公司渠道战略规划清晰，渠道增量也有望进一步带动未来业绩增长。 扩张之路蹄疾步稳。公司依托直接接壤环甘肃五省的区位优势，有序扩张竞争格局相对分散，可渗透市场容量可观的西北市场，公司在陕西市场实现全价格带覆盖，内蒙市场引入高管，聚焦能量系列发展优质团购和大客户，有望打造成辐射北方市场的样板市场。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展路径，加速全国化布局，截至2022年底，金徽酒已经基本完成全国20个省级市场的营销网络布局。公司坚守“品质主义”和“长期主义”，做深做透甘肃根据地市场的同时，加大资源投入打造省外标杆市场，致力于实现“跻身中国白酒10强”的战略目标，实现可持续增长。 ◼投资建议 公司的护城河在于省内具有高市占率、销售网络全覆盖优势，未来在产品结构优化升级、空白市场持续渗透、省外“一地一策”稳步扩张的加持下，公司短期受益于新市场放量带来的增长点，长期受益于高端产品年份28、战略新品树品牌，样板市场顺利打造，辐射周边市场，推进全国化布局。我们预计公司2023-2025年营收分别为24.99亿元、30.45亿元、36.10亿元，增速分别为24.2%、21.8%、18.5%， 归母净利润分别为4.06亿元、5.24亿元、6.44亿元，增速分别为44.7%、29.2%、22.9%，对 应PE估 值 分 别 为30.02x，23.23x，18.90x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。 目录 1金徽酒：陇上江南，美酒佳酿....................................................5 1.1公司概况：西北区域强势白酒品牌，历史悠久奠定名酒基因............................................................................................51.2公司治理：股权结构合理，激励制度丰富........................61.3经营情况：业绩表现凸显韧性，产品矩阵升级完善.........9 2省内消费升级，省外空间广阔..................................................10 2.1甘肃省内份额三分天下，金徽独占龙头.........................102.2西北地区空间广阔，口味偏好铸就壁垒.........................13 3“品质+渠道”双轮驱动，扩张之路稳步前行..............................15 3.1产品：品质上乘，全价格带覆盖....................................153.1.1品质为基，产品矩阵完备清晰...............................153.1.2产品结构逐步优化，吨价毛利稳步上行.................163.2市场：聚焦资源，有序扩张............................................173.2.1省内稳扎稳打，精耕细作，市占仍有提升空间......193.2.2省外步步为营，稳中求进，营收有望保持高增......193.3财务横向对比：盈利能力提升，费用管控良好.............21 4盈利预测与投资建议.................................................................23 5风险提示...................................................................................25 图 图1：中国长江水系（嘉陵江水系）名酒长廊.......................5图2：公司酒厂全景图...........................................................5图3：泥池古窖实拍图...........................................................5图4：槐木酒海实拍图...........................................................5图5：金徽酒发展历程...........................................................6图6：金徽股权结构图（单位：%）......................................6图7：2011~2022年业务分档次营收占比（单位：%）......10图8：2016-2022年业务分区域营收占比（单位：%）.......10图9：甘肃省2003-2022年GDP及同比增速情况（单位：亿元，%）........................................................................10图10：甘肃省2003-2022年年末常住人口数及同比增速情况（单位：万人，%）......................................................10图11：甘肃省2003-2022年居民人均可支配收入及同比增速情况（单位：元，%）..................................................11图12：省内酒企分布图.......................................................11图13：2019年省内酒企市占率（单位：%）.....................12图14：西北区划图...............................................................14图15：2016-2022年分档次酒收入及增速（单位：亿元，%）........................................................................17图16：2016-2022年综合毛利率和分档次毛利率情况（单位：%）........................................................................17 图17：2016-2022年分档次酒销量及增速（单位：千升，%）........................................................................17图18：2016-2022年分档次酒吨价及增速（单位：万元/千升，%）........................................................................17图19：2016-2022年省内外经销商数量（单位：个）........18图20：2016-2022年省内外经销商营收体量及增速（单位：万元/个，%）................................................................18图21：金徽酒营销战略变化................................................18图22：2022年省内业务分区域营收占比（单位：%）......19图23：2016-2022年业务分区域营收及增速（单位：亿元，%）........................................................................19图24：2016-2022年省外营收及增速（单位：亿元，%）.20图25：金徽酒省外拓展路径................................................21图26：2016-2022年西北各酒企营收情况（单位：亿元）.21图27：2016-2022年西北各酒企营收增速（单位：%）.....21图28：2016-2022年西北各酒企毛利率情况（单位：%）.22图29：2016-2022年西北各酒企净利率情况（单位：%）.22图30：2016-2022年西北各酒企销售费用率情况（单位：%）........................................................................22图31：2016-2022年西北各酒企管理费用率情况（单位：%）........................................................................22 表 表1：公司举贤纳士，核心高管与公司共成长.......................7表2：公司五年业绩目标及实际完成情况（单位：亿元，%）........................................................................................7表3：公司奖惩方案协议主要内容.........................................8表4：省内代表酒企产品对比（单位：亿元）.....................12表5：省内主要竞品对比......................................................13表6：西北代表酒企香型、营收、产品对比（单位：亿元）......................................................................................14表7：公司产品展示及零售价格（单位：元/500ml）..........