成核剂、合成水滑石双产品国产化龙头行稳致远

成核剂、合成水滑石双产品国产化龙头行稳致远 证券分析师：王海涛E-MAIL:wanght@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190523010001 研究助理：周冰莹E-MAIL:zhoubingying@tpyzq.com一般证券业务证书编码：S1190123020025 证券分析师：王亮E-MAIL:wangl@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190522120001 摘要 消费升级+环保监管趋严+进口替代将支撑行业和公司稳健发展 •国内改性塑料市场规模近年复合增速达16.6%，以塑代钢、以塑代木、以塑代塑等对高性能树脂需求不断扩大；环保监管渐趋严，目前PVC热稳定剂市场含铅盐占比达近42%，助剂无铅化大势所趋。成核剂及合成水滑石进口依赖度仍高于70%，进口替代空间巨大。 研发+工艺+客户认证三大壁垒为公司保持高速增长保驾护航 •公司研发团队深耕行业多年，两大核心自主产品产能均为国产第一，生产工艺较竞品具有无毒环保、低成本的竞争优势。公司技术壁垒高，是国产化的主要厂商公司产品属于高性能树脂材料的关键原料，议价能力强，毛利率显著高于同类可比公司。公司产品已取得全面和高规格的资质认证，具有优质且稳定可靠的客户资源，具备持续的市场开拓能力和盈利能力。 呈和科技打破技术壁垒，积极扩产未来可期 •公司经过技术攻关和创新，打破国际巨头在成核剂、合成水滑石等产品领域的技术垄断，依靠成本优势、服务优势持续提升市场份额。公司在现有产能1.7万吨基础上，已实施了技改1.5万吨+募投项目（一期）3.66万吨的成倍式扩产计划，将有力支撑公司业绩再上一个新台阶。 近期公司新产能集中投产，产销量有望随着国产替代进程的推进而逐步释放，支撑公司业绩持续增长。预计2023-2025年EPS分别为1.83元、2.38元、3.07元，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：下游终端消费市场景气度不及预期风险；业务横向拓展进度缓慢风险；β晶型增韧成核剂、阻燃水滑石等新产品市场开拓不及预期风险。在建项目进展不及预期及变动风险。 合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……………………………………23 自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………………………………………32 Ⅴ盈利预测和投资建议…………………………………………………………………39 风险提示………………………………………………………………………………42VI 高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军 •公司董事长及创始人赵文林先生1988年本科毕业后长期工作于化工助剂类公司，1998年在广州市政府支持下同中山大学等合作积极开展“卡脖子”产品-成核剂的研发，并于2002年正式成立呈和科技。公司总部位于广州天河，生产研发基地地处白云区国家级民营科技园，目前新在建产能位于广州南沙区。 •呈和科技2021年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。中国轻工业塑料行业（塑料助剂）十强企业。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 前两大股东合计持股约64.63% •实际控制人赵文林先生，直接控股及通过众呈投资间接合计控股约38.29%。仝佳奇先生为公司总经理。两人合计持股接近65%。 高分子材料助剂是高性能树脂与改性塑料产业链的关键原料 •公司主营产品成核剂、合成水滑石、复合助剂等均为高分子材料添加助剂，位于整体产业链中下游。助剂广泛应用于包括改性塑料、高性能化纤与合成橡胶等，添加量相对较小，包括成核剂、抗氧化剂、光稳定剂、增塑剂、阻燃剂、交联剂等，提升高分子材料透明性、刚性、稳定性、耐热性，乃至抗菌、抗静电等性能。 业绩亮眼，营收、净利润双高增长 •公司经营业绩良好。2016-2021年期间，5年营收复合增速27.9%，归母净利润复合增速高达43.5%，且每年增速持续保持在30%以上。 •2020年，受疫情影响和原材料价格上涨的影响，公司收入和利润增速略有下降。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 公司三大自主产品营收、毛利占比稳定 •公司三大自主产品贡献超80%营收和超95%毛利。2022年成核剂营收占比约56%；合成水滑石占比约17%；NDO复合助剂营收占比约8%，三者合计超过80%。 •在毛利细分结构中，由于各产品定价及销量不同，导致占比有所差异。2022年，成核剂毛利占比进一步提升，占比达到73%；合成水滑石占比约18%，二者合计占比超过90%。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 成核剂单价最高，贡献主要毛利 •公司成核剂毛利在总毛利中占比近70%，明显高于营收占比，主要由于成核剂平均单价相对较高，合成水滑石销量最高，但平均单价较低。2022年单剂+水滑石复合助剂平均单价约为1.86万元/吨。 •成核剂单剂价格在15万-30万元/吨左右，同牌号产品相比跨国公司价格约低1/3左右。目前，成核剂销量中约一半左右为成核剂复合助剂，即包括成核剂及其它如抗氧剂、润滑剂等助剂的复合助剂，2022年总平均单价约为6.54万元/吨。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 公司盈利能力极佳，收益质量处于化工业前列 •2017年以来，公司整体毛利率稳定在44%左右。公司净利率逐年走高，主要受益于期间费用率下降和购买定期存单、理财产品带来的利息收入增加。公司2021年开始大规模扩建产能，募投项目产能为现有产能两倍，导致总资产周转率下滑拖累ROE。 •在三大自主产品中，2022年成核剂毛利率为54%、合成水滑石毛利率为45%，NDO复合助剂毛利率约为18%。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 现金流健康，积极募资扩产 •2018年白云厂区1.18万吨成核剂、合成水滑石、复合助剂生产车间投产后，公司财务费用明显下降，整体期间费用率有所下滑。2021年募投项目南沙3.66万吨新产能开工后，2022年短期借款和应付账款上升明显，目前资产负债率为55%。 •公司经营活动现金流稳定增长，近两年近10亿投资主要用于购买定期存款、大额存单及理财等产品。2021上市净募资4.83亿元。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 公司新建产能释放有序，支撑公司持续成长 •公司现有总产能约1.7万吨。技改项目在建约1.5万吨，2022年8月份已陆续投产，在募投项目投产前的这段过渡期内将技改项目产能有望逐步消化。南沙一期募投项目共3.66万吨，预计2023年下半年至2024年初期间投产。南沙二期2.54万吨项目尚在规划中。 •随着技改项目投产以及IPO募投项目一期产能建设的推进，2023年底公司有望具备7万吨/年的生产能力。 •产能结构中，水滑石比成核剂多1/3左右，技改和募投产能中各产品比例也与此相近。 成核剂国产替代断层式领先…………………………………………………………13 合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……………………………………23 自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………………………………………32 Ⅴ盈利预测和投资建议…………………………………………………………………39 风险提示………………………………………………………………………………42VI 目前市售成核剂主要以有机山梨醇类为主 •在熔融冷却结晶时，由成核剂提供所需的晶核，加速了结晶速度，使晶粒结构细化并更加有序，这有利于提高产品的透明度和表面光泽及聚合物的物理机械性能(如刚度、模量)，缩短加工周期等。•公司成核剂产品主要以山梨醇缩醛类成核剂为主，一分子芳香醛可以与两分子醇基生成一分子缩醛。此外还有磷酸酯盐类、羧酸盐类成核剂产量。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 增刚、增透成核剂下游聚丙烯终端应用范围广泛 •公司原材料成本结构中，芳香醛占比32.54%，处于第一位主要用于同山梨醇反应制备山梨醇缩醛类成核剂。抗氧剂、成核剂等主要用于制备复合助剂。 •成核剂下游所制备的高性能增刚增透聚丙烯可广泛应用于食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、汽车零部件、家居家电用品等领域。如口罩，医药手套、试管，餐盒、儿童玩具、家电外壳、汽车内饰件等。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 进口替代空间巨大，国产成核剂佼佼者 •根据新思界产业研究中心最新报告及公司公告相关数据，2021年国内成核剂单剂销量约8600吨，国内成核剂单剂+成核剂复合助剂总市场规模约2万吨，目前国内市场中，美林肯与艾迪科市场占比可达约73%，国产占比已从2016年的17.65%快速提升至2021年的27.09%。 •国产成核剂中呈和科技产品占比达85%左右，为进口替代主力。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 超二十年技术积累，三大种类成核剂品种齐全 •呈和科技目前披露成核剂种类中可分为三大部分，目前销售结构中以增透和增刚成核剂为主。 •公司自主研发的四氢苯酐金属盐作为聚丙烯β晶型增韧成核剂为行业首创，获得了国家新化学物质登记认证，目前仍处于市场开拓期。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 塑料改性率稳步提升，千亿市场规模持续扩大 •我国塑料改性化率逐年提高。2022年改性塑料总产量有望接近2900万吨，改性化率达26.06%，相比十年前提升近10个百分点。未来以塑代钢、以塑代塑市场潜力巨大,改性塑料的需求有望继续稳步提升。 •改性塑料市场规模2022年近4150亿元，2018-2022年复合增速高达近16.6%。 资料来源：wind,太平洋证券研究院 资料来源：wind，太平洋证券研究院 汽车用改性塑料产量稳定增长，聚丙烯产量快速增长 •汽车领域，多应用偏高端改性塑料。1kg改性塑料可以替代2-3kg钢等密度较大的材料，减重降碳节能效果显著，2016-2021年汽车用改性塑料复合增速约7.77%，显著高于同期汽车产量增速。•全球PP总产量近1亿吨，其中PP改性料约3000万吨，按成核剂千分之2.5-3添加量来估算，全球成核剂市场需求量约10万吨。2021年我国PP产量约2927万吨，2019-2021受益于疫情以来下游口罩等医用耗材需求高速增长，PP产量年复合增速达14.31%。 资料来源：Wind,太平洋证券研究院 资料来源：公司网站，太平洋证券研究院 聚丙烯目前在建及规划产能庞大 •目前我国现有聚丙烯产能超3600万吨。2021年我国投产11套聚丙烯装置，增加产能规模330万吨。2022年再投产超500万吨。增幅略有加快。 锂电隔膜高增长有望拉动Β晶型增韧成核剂产销量 •锂电池隔膜是锂电池的重要组成部分，其成本占锂电池成本的10-20%。目前，锂离子电池隔膜生产原料主要以聚烯烃为主，包括聚丙烯PP、聚乙烯PE、PP和PE复合材料等。隔膜出货量2016-2021年5年复合增长率高达48.3%左右。 •公司β晶型增韧成核剂可增强聚丙烯隔膜的抗冲击强度，提升幅度可达3倍以上，此外还可提升隔膜在电解质中的耐化学腐蚀性能，增强锂电池整体安全性。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind,太平洋证券研究院 国产成核剂领军者，主要竞争对手为跨国巨头 •目前国际成核剂先进公司主要有美国美利肯和日本艾迪科，两公司均为多元化工巨头，成核剂在其营收结构中占比份额相对较小。如艾迪科化学品业务板块出成核剂外还有阻燃剂、稳定剂及电子化学品、表面活性剂产品等。 •美利肯成核剂为目前全球成核剂全球市占率第一，其产品在全球三大主流聚丙烯生产工艺装置Spheripol、Unipol、Novolen在推广过程中均被优先采用。 •国内成核剂同行中，山东只楚化学现有产能700吨左右，