航空发动机行业深度报告：干将发硎，有作其芒，航发产业链 22 年数据分析

行业深度研究|国防军工 证券研究报告2023年07月17日 干将发硎，有作其芒：航发产业链22年数据分析 航空发动机行业深度报告 核心结论 数据端应关注主机厂总资产、与供应链毛利率长周期关系、产能募投状态。首先，主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，当需求端出现新增量时，总资产与营业收入呈现双重上升趋势，此外考虑行业“以销定产”及国有资产不得流失特性，国营企业固定资产投资也可作为左侧指标进行分析；其次，主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方利润率变化态势先“发散”后“聚敛”，伴随着配套商产能募投完成叠加良率上升，产业链上下游议价权此消彼长，趋势形成逆转；供应链产能的募投达产情况可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机厂利润率止跌企稳大致在新产品放量2-3年后。 细分产业链景气度齐向上，行业呈现多点开花。预计黎明方向在手产品已进入稳定期，同时后续产品开始配套布局，战略外协体系逐渐落地，建议关注相关外协商机会；成发方向当下处于生产爬坡期，预计产业链相关供应商后续营收有一定扩张趋势；西航与黎阳方向及其产业链已进入产能爬坡释放期，结合产业发展态势，建议短期关注核心供应商体系，伴随产能扩建及均衡生产等指标趋于稳定，后续跟踪主机厂提质增效情况；南方方向将再次迎来产能爬坡阶段，但相较西航集团及贵州黎阳，南方工业历史包袱较小、与供应商磨合程度更好，相关提质增效节奏有望快于成发、西航两厂。 分析师 杨雨南S080052305000218518390495yangyunan@xbmail.com.cn “小核心，大协作”为军工产业发展长期趋势。我们重点关注产业链以下两大特点：产业链募资情况方面，主机厂投融资额度2020年后相对中上游较小，考虑到产业毛利率变化规律，我们认为2023年后，下游议价权逐渐增强，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。 相关研究 国防军工：下游需求持续释放，板块估值有望抬升—国防军工行业2023年度中期策略报告2023-05-05国防军工：内外双需齐驱动，布局军工正当时—国 防 军 工 行 业2023年 度 策 略 报 告2022-12-01国防军工：中报靴子落地，航空航天装备持续高景气—国防军工行业周报20220903-20220909 2022-09-13 核心结论一：央企做强，民企做精。产业“小核心”部分未来将更多地由央国企进行承担，尤其是重要程度较高的转动件核心生产制造环节（如热等静压、精密铸造等工艺），民营企业更多地在“大协作”环节进行做优做强。 核心结论二：企稳回升，下游渐强。结合产业发展态势，伴随上游产能逐步达产、规模效应及熟练度带来效率及良率双重上升，23年后产业议价权态势将向下游倾斜，航发动力毛利率预计将企稳回升。 核心结论三：双五之交，共振上行。根据产业链需求增量情况变化拆解及行业议价权态势预期，我们认为，在“十四五”与“十五五”两个五年之交时，航空发动机全产业链产业层面有望迎来共振上行。在新需求增量拉动因素外，下游主机厂受益于议价权态势上升，中上游配套商则享受战略外协体系建立后在新产品上价值量渗透率的提升。 风险提示：行业需求不及预期、产业链提质增效不及预期、大宗商品大幅波动、产业出现重大事故及保密事件、行业估值波动、其他相关风险。 内容目录 一、从数据端看航发产业的几个问题.....................................................................................41.1航空发动机占飞行器价值量比例..................................................................................41.2航发控制体内控制系统占发动机价值量比例................................................................51.3当下产业链对应关系....................................................................................................61.4从过往型号放量进程看产业链规律..............................................................................71.5小结...........................................................................................................................10二、细分产业链数据分析.....................................................................................................102.1沈阳黎明（410厂）..................................................................................................102.2成发集团（420厂）..................................................................................................132.3西航集团（430厂）..................................................................................................162.4贵州黎阳（460厂）..................................................................................................192.5南方工业（331厂）..................................................................................................23三、产业链变动情况............................................................................................................253.1产业链供应商情况总览..............................................................................................253.2产业链募投及新增布局..............................................................................................263.3小结...........................................................................................................................28四、后续预期.......................................................................................................................29五、相关公司（建议关注）.................................................................................................29六、风险提示.......................................................................................................................32 图表目录 图1：航空发动机价值量拆解..................................................................................................6图2：航发控制系统价值量拆解...............................................................................................6图3：中直股份景德镇分部数据情况（亿元）.........................................................................7图4：中直股份2022年重大合同............................................................................................8图5：中直股份哈尔滨分部数据情况（亿元）.........................................................................8图6：南方工业半年度数据......................................................................................................8图7：南方工业产业链利润率变化...........................................................................................9图8：景德镇产业链利润率变化...............................................................................................9图9：哈尔滨产业链利润率变化...............................................................................................9图10：航发动力2021年半年报合同负债情况......................................................................10图11：沈阳黎明营业收入及总资产变动情况（亿元）..........................................................10图12：沈阳黎明产业链利润率变动情况................................................................................10 图13：沈阳黎明投资计划金额（万元）................................................................................11图14：沈阳黎明均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）..............................................12图15：航发科技西南地区营收及公司利润率变化情况（万元）..............