23H1成本压力超预期，利润修复受到掣肘

主要观点： 报告日期：2023-07-14 据公司发布的2023年半年度业绩预告，预计2023H1公司实现营业收入36.5-37亿元，同比增长9.4%-10.9%；预计实现归母净利润2.28-2.43亿元，同比增长131.3%-146.5%。收入符合市场预期，利润不及预期。 ⚫23Q2收入增速符合预期，在消费偏弱环境中单店同比增长但恢复速度不快，上半年开店进展较快 据业绩预告测算，23Q2公司实现营业收入18.3-18.8亿元，同比增长10.8%-13.9%，符合我们此前预期。上半年公司新开门店近1000家，全年1000-1500家开店任务目标完成进度较快。参考22H1末门店数量，粗略估算23H1开店贡献收入增长约10%，单店营收同比低个位数增长。虽然23Q2整体消费环境偏冷，但公司在持续优化门店运营努力下仍然实现单店同比增长，环比Q1改善，其中公司老店单店营收已接近疫情前正常水平，表明绝味门店模型仍然优秀，已度过养店阶段的成熟门店抗风险能力较强。 ⚫23Q2成本端压力超预期，特殊时期加盟商补贴收回费用控制良好，整体净利率环比23Q1并未如期改善 据业绩预告测算，23Q2公司实现归母净利润0.91-1.06亿元，同比增长849.7%-1007.1%。由于去年Q2公司对加盟商进行较大规模的补贴，同时旧股权激励计划终止后费用一次性计提导致利润端集中承压，22Q2归母净利润基数极低，同比增速不具备太大参考价值。实际上，我们测算23Q2单季度净利率在5%左右，环比Q1有所下滑，不及市场此前预期的环比持平或改善，主因Q2公司仍然使用此前购买的高价原材料，尚未进行新一轮价格下降后的原材料的采购。预计公司此举与产业链上下游之间的价格博弈策略有关，公司希望后续主要原材料价格可尽快回归至正常区间。因此23Q2公司利润仍主要受到成本端的压制，但特殊时期的加盟商补贴已收回，公司费用率已经控制至19年平均水平。 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com ⚫成本压力预计即将得到改善，收入端高成长性或需宏观环境配合 成本端，本轮鸭副价格大幅上涨核心原因是供给量自疫情以来大幅缩减。23Q2成本端还有疫情全面放开初期供需错配的扰动，但此因素偏短期，4月以来鸭副价格已从高位回落。从产业供需来看，今年在鸭价已至历史高位的刺激下，上游鸭农开始新一轮扩产，因此中长期视角下，鸭副价格有望在较长一段时间内延续回落趋势，公司盈利能力也将得到修复。收入端，公司产品具有可选消费属性，需求端在一定程度上受制于消费能力修复的程度。后续单店营收的更快速恢复或需要宏观环境进一步回暖的配合。我们对下半年公司经营环境的改善保持期待，但不宜预期过高。 1.绝味食品2022年年报&2023年一季 报 点 评 ： 走 出 低 谷 ， 拾 级 而 上2023-05-03 2.绝味食品公司点评：2022年饱经疫情 考 验 ，2023年 全 面 修 复 可 期2023-02-01 ⚫盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为报表端成本拐点出现后公司利润存在较大弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q2成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入77.7/91.8/108.5亿元（前预测值78.5/91.6/107.5），同比+17.4%/+18.1%/+18.2%；实现归母净利润7.0/12.2/14.0亿元（前预测值8.3/11.9/15.5），同比+198.9%/+75.0%/+15.5%；EPS分别为1.10/1.93/2.23元。当前股价对应PE分别为33/19/16倍，悲观预期反映已较为充分，股价对应24年估值不到20倍，安全边际高，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；疫情发展超预期；食品安全问题。 财务报表与盈利预测 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。