迈为股份推出降铟方案事件点评：推出“降铟三部曲”，HJT降本再下一城

维持增持评级，维持目标价237.1元。公司推出“降铟三部曲”，旨在降低制造端对稀有金属铟的依赖。公司作为HJT设备龙头，持续推动HJT降本增效，先发优势明显，维持2023-2025年EPS为5.00/7.95/11.56元。 设备优化+低铟叠层膜+规模化回收“降铟三部曲”， 助力HJT降本增效。 1）设备优化可降铟40%。公司最新设备对100%铟基靶材的理论单耗已由近20mg/W降至13.5mg/W(旧设备亦可升级)，并预计在2023年末可降至 12m g/W。2）低铟叠层膜可降30%。公司采用50%铟基+50%非铟基叠层TCO方案，在转换效率与全铟基TCO电池持平的情况下，理论单耗可降至约6mg/W。3）规模化回收再降25%。HJT产线规模化量产后，结合铟材料的回收以及无铟靶材的逐步深入，铟消耗量有望降低至1mg/W。 市占率稳步提升，HJT整线龙头地位稳固。公司凭借标杆客户经验有望在后续HJT扩产中获头部客户以及更多新玩家订单。1）行业市占率稳步提升。公司HJT市占率由2021年72%(行业扩8.1GW，迈为拿单5.8GW)提升至2022年85%(行业扩约29GW，迈为拿单24.6GW)。2）与大客户深度绑定。截至2023年6月底，华晟已累计招标的22.4GW中迈为拿单17.9GW(占80%)，华晟远期总规划42.4GW；爱康系4.23GW产能中迈为供3.6GW(迈为占85%，理想占6%，剩余9%自配)，爱康系远期规划54.4GW；金刚玻璃6GW中迈为占100%。 催化剂：HJT降本进程超预期、HJT扩产超预期、公司新签订单超预期风险提示：HJT降本进展不及预期、市场竞争加剧、订单履约不及预期 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 3,095 35%601 49%643 63%2.31 1.50 4,148 34%687 14%862 34%3.09 1.50 7,488 81%1,319 92%1,394 62%5.00 1.50 11,373 52%2,105 60%2,213 59%7.95 1.50 16,504 45%3,110 48%3,219 45%11.56 1.50 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 19.4%10.9%9.9%104.13 79.37 0.8% 16.6%13.4%10.0%90.65 59.19 0.8% 17.6%18.4%15.1%34.53 36.61 0.8% 18.5%22.6%20.2%20.61 23.05 0.8% 18.8%24.7%22.0%12.14 15.85 0.8% 股息率(%) 公司推出“降铟三部曲”，旨在降低制造端对稀有金属“铟”的依赖“铟”。 凭借质地软、可延展、电阻低、抗腐蚀、良好光渗透性和较强的导电性等优点，常被制成ITO(氧化铟锡)作为靶材，广泛用于液晶显示器、平板屏幕、触摸屏、光学镀膜等产品的生产，但也因为其稀有金属的特点，价格通常较高。而铟被用在HJT电池制程的第三个环节，即通过PVD设备，利用磁控溅射原理，将靶材(ITO)沉积到硅片表面，制备双面一致的透明导电膜(TCO)。 阶段一：设备优化降铟。公司从设备研发设计之初就持续进行溅射单元的优化，目前公司对100%铟基靶材的理论单耗已从近20mg/W降至13.5mg/W，旧设备亦可升级，并预计在2023年末可降低到12mg/W左右，实现40%铟耗的降幅。 图1“降铟三部曲”： 阶段二：低铟叠层膜。公司采用的50%铟基+50%非铟基叠层TCO制备方案，其转换效率已可与全铟基TCO电池持平，叠加设备优化，铟基靶材理论单耗可降低至6mg/W左右，再实现30%铟耗的降幅。同时，低铟基方案具备良好的可靠性与稳定性，可以与铜电镀以及银包铜等低成本方案亦可完美结合，2022年8月，公司采用低铟(50%)含量的TCO工艺结合铜电镀栅线，获得了经ISFH认证的25.94%的HJT电池效率。 表1：低铟叠层膜方案转换效率已可与全铟基TCO电池持平 阶段三：规模化回收。伴随HJT量产规模扩大，可以实现铟材料的回收，结合无铟靶材的逐步深入，GW级异质结电池工厂的铟消耗量将有望降低至1mg/W，再实现25%铟耗的降幅。