低铟+低银方案实验室验证可行性，HJT耗材降本更进一步

事件：迈为股份官微公告，近期，经ISFH测试，迈为股份采用低铟含量的TCO工艺结合银包铜栅线，在全尺寸（M6， 274.5cm ²）单晶硅异质结电池上获得了25.62%的光电转换效率。 核心观点：采用全新低铟、低银工艺显著降低HJT电池片耗材成本，若产业化进程顺利，则对HJT尽早成为下一代主流电池片技术产生重大贡献。迈为股份积极推动HJT全产业链生态建设，除在整线设备性能方面持续提升，此次AZO替代背光面ITO及银包铜技术在实验室的应用，更是在材料端相配合的积极改进。迈为股份对于HJT底层技术的全方位理解，在未来的市场竞争中，其定位不仅是设备供应商，更是成套工艺解决方案提供商。在深度参与产业链生态建设的过程中，迈为贴近制造做研发，其竞争优势愈发巩固。 低铟和低银两项工艺显著降低制造成本，HJT电池有望凭此同PERC实现非硅成本基本持平。公司官微提到，低铟含量解决方案使得铟单片用量较原有基础降低了50%，叠加设备降铟方案，合计可降低70%； 银包铜栅线的应用则降低银耗量55%。根据Solarzoom的测算，截至2020年8月，HJT和PERC电池的单w非硅成本分别是0.42、0.25元/w。根据王文静主任《HJT电池技术发展现状及成本分析》中对HJT电池非硅成本的拆分，银浆、靶材、气体、化学品、网版占比分别为59%、14%、10%、10%、7%。由此我们推算，铟用量降低70%对应降低靶材成本0.041元/w（0.42*14%*70%），银耗量降低55%对应降低银浆成本0.136元/w（0.42*59%*55%），合计降低非硅成本约0.177元/w。 因此，测算得知，低铟&低银工艺的应用可将HJT电池非硅成本由0.42元/w降至0.24元/w，实现对PERC非硅成本的相对优势。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入规模分别为43.2、62.0、89.0亿元，同比增速分别为39.4%、43.7%、43.5%，净利润分别为8.56、12.58、17.92亿元，同比增速分别为33.2%、46.9%、42.4%，对应PE分别为60、41、29倍；维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为610元，相当于2024年的37倍动态市盈率。 风险提示：下游新增装机不及预期；HJT商业化进展不及预期；设备行业竞争加剧。 1.在厚度允许的条件下，选择掺铝氧化锌（AZO）替代掺锡氧化铟（ITO）薄膜，是去铟化降低靶材成本的重要途径 与当前市场仍在广泛使用的PERC电池技术相比，HJT电池其中一个关键差异点是使用了透明导电氧化物（TCO）。TCO镀膜工艺是在前、后表面的非晶硅外层镀制一层透明导电膜，同时承担着透光和导电的双重作用，其应用给电池片性能带来提升的同时带来一定成本挑战。 制备透明导电薄膜有两种主流的技术路线，一种是磁控溅射法（PVD），另一种是反应等离子沉积（RPD）法，对应不同的设备类型，其中以迈为股份为代表的设备厂商力推的PVD设备是现阶段市场的主流选择。该设备是使用辉光放电的等离子体，在磁场约束下轰击ITO靶材，将靶材分子溅射到衬底上沉积镀膜。当下普遍使用铟锡氧化物（ITO）作为TCO材料，但由于铟在自然界属于稀有金属，价格较高，因此产业界和学界均在满足电池片性能的前提下积极寻找资源丰富、价格低廉的透明导电膜替代ITO。 ZnO（氧化锌）在自然界中资源丰富、价格低廉、无毒，但是纯ZnO薄膜电阻较高，因此业界普遍采用在ZnO中掺入铝、镓等元素提高ZnO薄膜的导电性。掺铝氧化锌（AZO）以其优良的光电性能被广泛地应用在太阳电池、光电器件、发光材料等领域，更有学者认为AZO具有与ITO相媲美的光学特性与电学特性。迈为股份本次公告中最新的低铟含量解决方案，即使用低成本的AZO替代背光面ITO，并成功制备出光电转换效率并不亚于使用ITO膜的HJT电池片，但是在未来大规模产业化过程中可能面临一定稳定性及厚度与光学性能匹配的问题，仍有待进一步观察。综合来讲，我们认为，这是迈为股份在推动HJT电池TCO膜优化，降低耗材成本方面，不仅是在设备端，更是在材料端配合的综合改进。在未来的市场角逐中，其角色定位不仅是设备供应商，更是HJT成套工艺解决方案提供商。 2.积极推动“银包铜”工艺落地实现HJT全产业链降本，期待量产化推广 金属化电极制备技术已成为HJT电池产业化最为关键的技术，电池光电转换效率的提升及电池的降本下降均依赖于电极技术的改进。目前，产业正针对电极技术进行四方面的改进：（1）电极导电银浆的进一步改进；（2）主栅技术的改进；（3）银包铜浆料产业化的实现；（4）电镀铜工艺的应用与改进。银包铜浆料应用、电镀铜工艺应用的主要目的之一均是降低贵重金属银的耗量以降低成本，区别在于：银包铜工艺主要通过技术改进，银在铜粉上均匀包覆，降低浆料中银含量，仍可沿用丝网印工艺制备金属电极；电镀铜则是彻底不再使用银浆，电镀工艺替代丝网印银。 我们认为，从短期看“银包铜”技术方案的可行性更强，今年年内或能进行产业化推广。电镀铜工艺虽然在材料性价比上极具优势，但其产业化当前仍面临如下难题：（1）工艺流程复杂带来工艺成本较高；（2）铜在硅基半导体中属于重要杂质，应用上天生具有一定困难；（3）电镀工艺产生的废液在环保压力下如何处理等问题。银包铜“壳核结构”浆料产业化也面临一定问题，如均匀性、可靠性等问题，但从目前产业端反馈来看，日本银浆龙头KE已经通过客户端验证，未发现失效问题，国产厂商帝科股份、苏州固得、聚和股份等均在积极跟进银包铜项目。 对于迈为股份而言，现阶段除了巩固HJT整线设备的竞争力外，积极推动HJT产业链生态建设，加强与各环节的协同合作。公司凭借其完善的异质结实验室，为合作的浆料、辅材厂家提供实验环境，加快产业链工艺优化和迭代。在深度参与产业链生态建设的过程中，迈为贴近制造做研发，下游的工艺升级将第一时间反馈到设备端，凭借先发优势，迈为领先地位有望愈发稳固。 3.低铟和低银两项工艺显著降低制造成本，若产业化顺利则HJT电池有望凭此同PERC实现非硅成本基本持平 公司官微提到，低铟含量解决方案使得铟单片用量较原有基础降低了50%，叠加设备降铟方案，合计可降低70%；银包铜栅线的应用则降低银耗量55%。根据Solarzoom的测算，截至2020年8月，HJT和PERC电池的单w非硅成本分别是0.42、0.25元/w。根据王文静主任《HJT电池技术发展现状及成本分析》中对HJT电池非硅成本的拆分，银浆、靶材、气体、化学品、网版占比分别为59%、14%、10%、10%、7%。由此我们推算，铟用量降低70%对应降低靶材成本0.041元/w（0.42*14%*70%），银耗量降低55%对应降低银浆成本0.136元/w（0.42*59%*55%），合计降低非硅成本约0.177元/w。因此，测算得知，低铟&低银工艺的应用可将HJT电池非硅成本由0.42元/w降至0.24元/w，实现对PERC非硅成本的相对优势。 表1：截至2020年8月，HJT和PERC电池的单w非硅成本分别是0.42、0.25元/w 图1：HJT电池片非硅成本结构拆分 表2：全新低铟+低银工艺应用后对HJT非硅成本降本效果 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表