核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低

波司登（3998.HK） 更新报告 买入 2023年7月12日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 截止3月31日财政年度21/22 22/23 23/24E 24/25E 25/26E收入 (百万人民币)16,213.6 16,774.2 19,119.2 21,962.4 24,810.9 变动 (%)20.0% 3.5% 14.0% 14.9% 13.0%归母净利润（百万人民币）2,062.3 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3 变动 (%)20.6% 4.6% 19.3% 18.1% 15.4%每股收益(人民币)0.190.200.240.280.33市盈率(基于3.33港元)16.115.612.910.99.5每股股息 (港元)0.150.160.190.220.26股息率4.6% 4.8% 5.7% 6.7% 7.7%0.001.002.003.004.005.006.002022‐07‐072022‐07‐202022‐08‐022022‐08‐152022‐08‐262022‐09‐082022‐09‐222022‐10‐062022‐10‐192022‐11‐012022‐11‐142022‐11‐252022‐12‐082022‐12‐212023‐01‐062023‐01‐192023‐02‐062023‐02‐172023‐03‐022023‐03‐152023‐03‐282023‐04‐132023‐04‐262023‐05‐102023‐05‐232023‐06‐062023‐06‐192023‐07‐03金煊 + 852 2532 1539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业 服装行业 股价 3.33港元 目标价 4.69港元 （+40.89%） 股票代码 3998 已发行股本 109.03亿股 市值 363.08亿港元 52周高/低 5.04/3.00港元 每股净资产 1.16港元 主要股东 高德康（68.17%） 核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低  FY2023 业绩概览：公司发布截至 2023 年 3 月31 日的 FY2023 业绩，实现营业收入 167.7 亿元（人民币，下同）、同比增加 3.5%（收入增速的放缓主要受疫情以及对加盟商的补贴和库存回购的影响），毛利率同比下降 0.6PCT 至 59.5%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升 1.0PCT至 16.8%，归母净利润 21.56 亿元、同比增加 3.7%，归母净利率同比提升 0.1PCT 至12.8%，EPS 为0.19 元人民币、拟派末期股息每股 13.5 港仙。纵使在疫情、暖冬等不利因素下, 公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。  核心业务表现出色，产品创新推动羽绒服业务收入增长：分业务：1）FY2023品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%，毛利率66.2%/+0.5pp（归功于品牌升级以及新一代轻薄羽绒服的推出，波司登品牌毛利率的提升带动了整个品牌羽绒服业务毛利率的提升）。2）贴牌加工业务快速增长：FY2023 收入 22.9 亿元/yoy+20.7%/占比 13.7%、毛利率 19.9%/+1.3pp（受益于有效的成本管理及汇率的影响）。3）女装：收入 7.0 亿元/yoy-22.2%/占比 4.2%、毛利率 68.6%/-3.8pp，主要由于女装部分产品销售折扣的调整。4）多元化服装：收入 2.0 亿元/yoy+9.2%/占比1.2%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率 25.7%，维持稳定。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入 117.5 亿元/+1.2%，占比品牌羽绒服收入 86.7%，毛利率7.08%/+1.4pp 2）雪中飞品牌收入 12.2 亿元/+25.4 %，占品牌羽绒服收入的 9.0%，毛利率 46.0%/-1.3pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈），3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-46.7%%，占品牌羽绒服收入的0.9%，毛利率33.6%/+8.8pp。  供应链管理持续升级，存货周转天数有效降低：FY2023 公司加强成本管控，销售开支同降 0.8%至 61.2 亿元，占比-1.6PP 至 36.5%；行政开支为 12.0 亿元，行政开支和其占比与去年同期基本持平。公司存货为 36.89 亿元，与去年同期基本持平；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为144天、同降6天；应收账款周转天数为 23 天、同降 1 天，应付账款周转天数为 147 天、同降 2 天。净现金为80.8亿，资产负债水平健康。  目标价 4.69 港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中, 公司核心业务仍然稳健增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3 年归母净利润分为 25.7/30.4/35.1 亿元，同比+19.3%/+18.1%/+15.4%； 调整目标价为 4.69港元,给予公司FY2024年18倍PE,维持买入评级。  风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 第一上海证券有限公司 2023年7月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 截止3月31日财政年度（人民币 百万元）损益表 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测财务分析21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测销售收入16,213.6 16,774.2 19,119.2 21,962.4 24,810.9 增长销售收入20.0% 3.5% 14.0% 14.9% 13.0%品牌羽绒服13,223.0 13,574.5 15,484.0 17,842.3 20,146.5毛利润22.9% 2.5% 14.3% 15.7% 13.7%贴牌加工业务1,901.3 2,294.1 2,752.9 3,248.4 3,768.2股权持有人应占利润20.6% 4.6% 19.3% 18.1% 15.4%女装903.7 703.0 659.5 626.5 626.5多元化业务185.6 202.6 222.9 245.1 269.7盈利能力毛利率 (%)60.1% 59.5% 59.7% 60.1% 60.5%毛利润9,737.2 9,975.9 11,406.1 13,197.2 15,000.9经营利润率15.8% 16.8% 17.5% 18.1% 18.5%其他收入274.0 309.6 309.6 309.6 309.6净利率 (%)12.7% 12.9% 13.5% 13.8% 14.1%经营开支(7,374.3) (7,328.7) (8,350.8) (9,526.8) (10,712.8)营运表现营运收入2,568.8 2,826.4 3,352.5 3,967.6 4,585.4存货周转天数150 144 140 140 139 净财务开支117.4 83.2 91.6 100.7 110.8应收账款周转天数24 23 19 20 22 摊占联营公司溢利(22.3) 0.00.00.00.0应付账款周转天数149 147 130 125 123 营运开支/收入(%) 45.5% 43.7% 43.7% 43.4% 43.2%税前盈利2,672.1 2,887.3 3,444.1 4,068.3 4,696.1实际税率 (%)23.0% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3%所得税(613.4) (730.9) (871.9) (1,029.9) (1,188.8)财务状况税后盈利2,058.8 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3负债/股本74.1% 66.2% 67.5% 68.6% 69.5%少数股东应占利润(3.6) 0.00.00.00.0ROA10.3% 10.2% 12.2% 14.0% 15.3%股权持有人应占利润2,062.3 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3ROE17.6% 17.4% 20.0% 22.6% 24.9%资产负债表21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测 现金流量表21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测现金2,502.6 3,718.2 2,863.0 3,334.3 3,649.0税前盈利2,672.1 2,887.3 3,444.1 4,068.3 4,696.1应收关联方款项账款200.3 142.8 142.8 142.8 142.8折旧及摊销223.8 233.2 243.0 253.3 264.2应收账款1,236.7 923.0 1,107.6 1,329.1 1,594.9营运资金变化(407.4) (866.5) (1,431.2) (1,367.5) (1,798.0)存货2,688.2 2,689.3 3,227.6 3,496.4 3,975.3其他0.0 0.0 0.0 0.0 0.0已抵押银行存款182.1 528.1 528.1 528.1 528.1营运现金流2,488.5 2,254.0 2,255.9 2,954.2 3,162.4其他7,926.8 6,720.6 6,991.7 7,317.0 7,707.4总流动资产14,736.7 14,722.0 14,860.8 16,147.7 17,597.5资本开支(140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0)其他投资活动0.0 0.0 0.0 0.0 0.0固定资产1,758.1 1,727.7 1,661.0 1,580.9 1,487.0投资活动现金流(140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0)无形资产1,496.2 1,342.3 1,463.3 1,427.0 1,390.8预付租赁款项0.00.00.00.00.0负债变化263.0 (163.5) 77.0 84.7 93.2递延税向资产611.5 649.1 64