核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低

买入 2023 年 7 月 12 日 核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低 FY2023 业绩概览：公司发布截至 2023 年 3 月 31 日的 FY2023 业绩，实现营业收入 167.7 亿元（人民币，下同）、同比增加 3.5%（收入增速的放缓主要受疫情以及对加盟商的补贴和库存回购的影响），毛利率同比下降 0.6PCT 至 59.5%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升 1.0PCT至 16.8%，归母净利润 21.56 亿元、同比增加 3.7%，归母净利率同比提升 0.1PCT 至12.8%，EPS 为 0.19 元人民币、拟派末期股息每股 13.5 港仙。纵使在疫情、暖冬等不利因素下, 公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。 金煊+ 852 2532 1539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊+ 852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 核心业务表现出色，产品创新推动羽绒服业务收入增长：分业务：1）FY2023品牌羽绒服业务收入 135.7 亿元/yoy+2.7%/占比 80.9%，毛利率 66.2%/+0.5pp（归功于品牌升级以及新一代轻薄羽绒服的推出，波司登品牌毛利率的提升带动了整个品牌羽绒服业务毛利率的提升）。2）贴牌加工业务快速增长：FY2023 收入 22.9 亿元/yoy+20.7%/占比 13.7%、毛利率 19.9%/+1.3pp（受益于有效的成本管理及汇率的影响）。3）女装：收入 7.0 亿元/yoy-22.2%/占比 4.2%、毛利率 68.6%/-3.8pp，主要由于女装部分产品销售折扣的调整。4）多元化服装：收入 2.0 亿元/yoy+9.2%/占比1.2%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率 25.7%，维持稳定。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入 117.5 亿元/+1.2%，占比品牌羽绒服收入 86.7%，毛利率7.08%/+1.4pp 2）雪中飞品牌收入 12.2 亿元/+25.4 %，占品牌羽绒服收入的 9.0%，毛利率 46.0%/-1.3pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈），3）冰洁品牌实现收入1.3 亿元/-46.7%%，占品牌羽绒服收入的 0.9%，毛利率 33.6%/+8.8pp。 行业服装行业股价3.33 港元目标价4.69 港元（+40.89%）股票代码3998已发行股本109.03 亿股市值363.08 亿港元52 周高/低5.04/3.00 港元每股净资产1.16 港元主要股东高德康（68.17%） 供应链管理持续升级，存货周转天数有效降低：FY2023 公司加强成本管控，销售开支同降 0.8%至 61.2 亿元，占比-1.6PP 至 36.5%；行政开支为 12.0 亿元，行政开支和其占比与去年同期基本持平。公司存货为 36.89 亿元，与去年同期基本持平；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为 144 天、同降 6 天；应收账款周转天数为 23 天、同降 1 天，应付账款周转天数为 147 天、同降 2 天。净现金为 80.8 亿，资产负债水平健康。 目标价 4.69 港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中, 公司核心业务仍然稳健增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来 3 年归母净利润分为 25.7/30.4/35.1 亿元，同比+19.3%/+18.1%/+15.4%； 调整目标价为 4.69港元,给予公司 FY2024 年 18 倍 PE,维持买入评级。 风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。