宏观经济研究：CPI同比已降至0%

结论：6月份CPI同比0%，环比低于近十年同期均值，核心CPI继续下行，PPI降幅超市场预期扩大，一定程度表明内需相对不足的压力仍未缓解。我们认为8月份后CPI可能回升但幅度可能有限，PPI可能仍将底部盘整，市场利率可能也有下探空间，从这个角度看下半年降息空间也可能还会继续打开 。 数据：6月份CPI同比0%，前值0.2%；环比-0.2%，前值-0.2%；核心CPI同比0.4%，前值0.6%。PPI同比-5.4%，前值-4.6%，环比-0.8%，前值-0.9%。 要点：6月份PPI同比降幅进一步扩大至-5.4%，低于市场预期。国际油价、有色等大宗价格下行与国内市场需求偏弱形成共振，多个上游行业价格延续下降。6月PPI生活资料中耐用消费品价格环比进一步下降0.4%，已连续半年下降，也一定程度折射出耐用品需求仍然不足。对于后续PPI，我们考虑产出缺口、M1和国际大宗商品价格的领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。 6月份CPI环比-0.2%，低于近十年同期均值。CPI环比偏低，一则有能源价格下行的扰动，二则猪价超预期下降也有一定影响。但扣除能源与食品的影响，工业消费品价格与服务价格涨跌继续分化，核心CPI同比也仍在下行，更体现出需求内生动力不足。6月份，CPI房租环比0.1%，与疫情前历史同期相比也偏低，或表明青年就业仍偏弱。对于下半年CPI，我们维持前期判断，7月份CPI同比可能达到阶段性底部，不排除出现负值的可能，8月份开始CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度可能有限，年底或升至0.9%左右。CPI同比读数偏低，市场利率可能也有下探空间，下半年降息空间也可能还会继续打开。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。 1.PPI降幅仍扩大，下半年或底部盘整 6月份，PPI环比为-0.8%，同比降幅扩大0.8个百分点至-5.4%，低于我们前期预测的-4.9%。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料与生活资料PPI同比降幅分别比5月扩大0.9和0.4个百分点至-6.8%和-0.5%。表明工业企业整体降价去库仍较快。 图表1：PPI生产资料和生活资料（%） 图表2：本轮主动去库周期仍未见底 具体来看，PPI生产资料价格环比由5月的-1.2%转为-0.8%，降幅略有收窄；同比降幅扩大0.9个百分点至-6.8%。国际油价、有色等大宗价格下行与国内市场需求偏弱形成共振，多个上游行业价格延续下降。统计局数据显示，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.6%、1.6%、0.8%。 煤炭、钢铁供给量大，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降6.4%、2.2%。值得一提的是，一些技术密集型行业价格上涨，其中飞机制造、智能消费设备制造、医疗仪器设备及器械制造价格分别上涨1.0%、0.4%和0.2%。另外，电力生产中的风力发电和太阳能发电价格分别上涨2.6%、1.4%。 统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有21个，比5月减少了1个；30个行业中价格同比涨幅回落或降幅扩大的有19个，比5月份减少5个。 图表3：上游石油煤炭开采行业价格环比回落（%） 图表4：PPI黑色、有色价格环比（%） 6月PPI生活资料价格继续环比下降0.2%。其中耐用消费品价格环比进一步下降0.4%，已经连续半年下降，一定程度折射出耐用品需求仍然不足。生活资料PPI同比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%。 PPI持续负增对企业利润也形成掣肘。1-5月份，工业企业利润总额累计同比下降18.8%，尽管降幅仍在收窄，但仍然处于相对低位。对于后续PPI，我们考虑产出缺口、M1和国际大宗商品价格的领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。 图表5：PPI与工业企业利润筑底 图表6：CRB领先指标显示PPI 2.CPI同比0%，核心CPI同比进一步下行 6月份，CPI同比下滑0.2个百分点至0%，符合我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》中的预测。CPI环比为-0.2%，略低于历史（2012-2022年）同期均值。CPI环比偏低，一则有能源价格下行的扰动，二则猪价超预期下降也有一定影响。 扣除食品和能源价格，6月核心CPI环比为-0.1%，同比0.4%，涨幅也仍在收窄，并未打破今年以来的下行趋势，也一定程度反映需求内生动力不强。 图表7：6月CPI环比与往年均值对比（%） 图表8：核心CPI与CPI同比（%） 对于CPI食品，高温、降雨影响初步显现，菜价环比由跌转涨；其余食品市场供应充足，鸡蛋、鲜果、猪肉和水产品价格均环比下降，最终CPI食品环比为-0.5%。同比来看，鲜菜、薯类、鲜果和禽肉类价格上涨较多，涨幅在4.3%—10.8%，最终食品同比回升1.3个百分点至2.3%。 6月份猪肉价格仍在震荡下行，环比、同比均为负值，对CPI的拉动为负。这与传统的生猪产能周期领先指标出现背离。能繁母猪已经连续半年去化，截至5月份，全国能繁母猪存栏相比去年12月减少了132万头，去化幅度达到3%。但由于去年以来能繁母猪效率的提升，生猪产能仍处于较高水平，二季度以来消费淡季，需求相对较弱，猪价下行速度快于我们预期。下半年来看，供应相对较强的局面可能延续，猪肉价格同比上行幅度可能不会太大。 6月份PPI食品同比由正转负至-0.6%，与CPI食品同比的反弹短暂背离，我们预计下半年食品价格同比可能仍将下跌。 图表9：食品CPI同比拉动细项（%） 图表10：能繁母猪存栏量同比与猪肉价格同比（%） 对于CPI非食品，工业消费品价格与服务价格涨跌继续分化，最终CPI非食品环比-0.1%，同比转负，为-0.6%。主要是国际油价下行扰动，国内能源价格环比为-0.7%； 另外，统计局指出，受“618”商家促销活动等因素影响，扣除能源的工业消费品价格环比由上月的0%转为-0.3%；而服务需求持续恢复，服务价格环比由5月的-0.1%转为0.1%。 图表11：非食品CPI细项拉动(%) 图表12：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%） 另外值得关注的是CPI居住项目。6月CPI居住同比0%、CPI房租同比-0.2%，仍在低位运行。我们认为CPI居住是短期利率的锚，实际上shibor6月期利率从二季度以来就已经拐头向下，7月均值已降至2.23%。从这个角度看，市场利率在未来数月可能也有进一步下降的可能。 图表13：CPI房租环比当月值(%) 图表14：CPI房租同比与青年失业率（%） 6月份，CPI房租环比0.1%，与疫情前历史同期相比偏低。6月-9月毕业季，房租价格往往季节性回升，而今年6月CPI房租环比并不高，或表明青年就业仍偏弱。5月份国家统计局公布的16-24岁人口失业率仍在上升，而房租价格可能预示青年失业率仍有上升的压力。 6月份CPI环比低于近十年同期均值，核心CPI继续下行，一定程度表明内需相对不足的压力仍未缓解。对于下半年CPI，我们维持《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》的判断，7月份，CPI同比可能达到阶段性底部，不排除出现负值的可能；8月份开始CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度可能有限，年底或升至0.9%左右。 CPI同比读数偏低，市场利率可能也有下探空间，下半年降息空间也可能还会继续打开。 在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发； 报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。