3月通胀数据点评：一季度CPI同比0%

结论：今年3月CPI同比重回低位，PPI同比降幅扩大，物价“再通胀”的线索暂未出现。我们认为二季度可关注商业银行调降存款利率，进而贷款利率可能继续下降。更重要是实际利率持续下降，有望促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 数据：3月份CPI同比0.1%，前值0.7%；环比-1.0%，前值1.0%；核心CPI同比0.6%，前值1.2%。PPI同比-2.8%，前值-2.7%；环比-0.1%，前值-0.2%。 要点：一季度包含春节错位影响，我国CPI同比波动较大，平均为0%。 一季度CPI环比平均为0.1%，低于2020-2023年同期的0.3%，也低于2010-2019年的0.4%，这或许意味着总量维度的价格仍未摆脱“下台阶”趋势。3月核心CPI同比0.6%，一季度平均为0.7%，并未明显超出去年全年水平。若物价偏弱的趋势持续，不排除今年CPI同比中枢与去年接近甚至进一步下降。 结构上看，食品与非食品、消费品与服务的“冷热不均”仍在持续。食品烟酒、交通工具和通信工具有较大拖累，而教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务较强。我们认为即使今年猪价回升，对CPI的拖累减轻，若无法提高居民收入预期、进而抬升消费需求，部分消费品供给相对过剩的局面可能较难快速转折，仅靠服务价格回升对整体消费的带动效果可能有限。 3月份，PPI环比下降0.1%，同比降幅扩大0.1个百分点至-2.8%。 生产资料和生活资料价格同比分别下降3.5%和1%，降幅较今年前两月均无明显收窄。PPI生产资料价格分行业看，石油、有色金属上，煤炭、黑色金属下，与期货市场价格特征类似。有色与黑色价格的背离，一定程度体现当前新型产业与传统产业的需求差异。国内传统产业（基建、地产等）景气度偏弱，对应钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢；全球新型产业（AI、通讯电子等）景气度偏强，有色金属行业需求相对较快。 向前看，我国PPI同比稳步回升可能还有一定阻力，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。而PPI回升的动力或更多来自国际通胀输入，近期美国多项经济数据强于市场预期，或显示其需求与通胀的粘性，国际石油、有色价格可能对我国相关行业价格形成支撑，但恐难以起到决定性作用。我们认为短期内PPI同比可能仍在负增区间徘徊，对于工业企业利润与主动补库动作都有一定影响。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期 ；信用事件集中爆发；报告中CPI预测值与实际值不一致的风险。 1.一季度CPI同比0% 一季度包含春节错位影响，我国CPI同比波动较大，1月-3月分别为-0.8%、0.7%和0.1%，平均为0%。环比来看，1月-3月分别为0.3%、1%和-1%，平均为0.1%，低于2020-2023年同期的0.3%，也低于2010-2019年同期的0.4%，这或许意味着总量维度的价格仍未摆脱“下台阶”趋势。剔除食品和能源价格，3月核心CPI同比0.6%，一季度平均为0.7%，并未明显超出去年全年水平。物价“再通胀”的线索暂未出现，这也意味着一季度名义GDP增速大概率不及实际GDP增速，而与名义GDP相关的居民收入、财政税收等也会受影响。若物价偏弱的趋势持续，不排除今年CPI同比中枢与去年接近甚至进一步下降。 图表1：CPI环比与往年均值对比（%） 图表2：CPI与核心CPI同比（%） 结构上看，食品与非食品、消费品与服务的“冷热不均”仍在持续。国家统计局数据显示，3月份，包括肉蛋菜果在内的食品烟酒价格同比下降1.4%，拖累CPI同比下降0.4个百分点，交通工具和通信工具分别同比下降4.6%和2.4%，消费品价格同比下降0.4%，1-3月下降0.7%。而教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务分别同比上涨1.8%、1.5%和2.7%，服务价格同比上涨0.8%，1-3月上涨1.1%。 2023年我国居民人均消费支出中服务消费支出占比约为45.2%，尚不及2019年的45.9%。疫后我国居民旅游需求不断释放，清明节人均旅游收入首次超过2019年水平，表明当前无论是消费还是物价都表现出的服务偏强、实物消费品相对较弱的特点。我们认为，即使今年猪价回升，对CPI的拖累减轻，若无法提高居民收入预期、进而抬升消费需求，部分消费品供给相对过剩的局面可能较难快速转折，仅靠服务价格回升对整体消费的带动效果可能有限。 图表3：食品CPI与非食品CPI同比（%） 图表4：消费品CPI与服务CPI同比（%） 另外我们关注CPI居住项目。3月CPI居住同比0.2%，CPI房租同比0%，增速均比去年末、今年初重新放缓。我们认为CPI居住对短端利率有一定的指示作用。尽管政策利率尤其是7天逆回购利率维持不变，但市场利率已有松动，6个月SHIBOR利率今年以来持续下降，表明资金市场环境已经较去年底有所放松。我们在2024年3月发布的《二季度国内经济展望》提示，未来一段时间降低利率可能沿着下调存款利率-下调贷款利率的路径进行，保障银行净息差，也就是说LPR单边下调的概率加大。二季度可继续关注商业银行调降存款利率。更重要是关注实际利率的持续下降，进而有望促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 图表5：能繁母猪与猪肉价格同比(%) 图表6：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%） 2. PPI同比降幅继续扩大 3月份，PPI环比下降0.1%，同比降幅扩大0.1个百分点至-2.8%。国家统计局数据显示，包括上游采掘、原材料和加工环节在内的生产资料同比下降3.5%，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品在内的生活资料价格同比下降1%，降幅较今年前两月均无明显收窄。 图表7：PPI全部工业品、生产资料与生活资料同比（%） 图表8：PPI同比和国际油价同比（%） PPI生产资料价格分行业看，石油、有色金属上，煤炭、黑色金属下，与期货市场价格特征类似。国家统计局数据指出，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨。3月铜、金等有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.6%，同比也由上月的下降0.2%转为上涨0.6%。而煤炭开采和洗选业价格环比下降1.6%、同比下降15%。 黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.2%、同比下降7.2%，另外水泥价格环比下降1.2%，非金属矿物制品业价格同比下降8.1%。 有色与黑色价格的背离，一定程度体现当前新型产业与传统产业的需求差异。国内传统产业（如基建、地产等）景气度偏弱，对应钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢； 全球新型产业（如AI、航空航天、通讯电子设备等）景气度偏强，有色金属行业需求相对较快。PPI生活资料中，耐用品价格较2月环比持平，同比收窄0.1个百分点至-1.8%，但仍是四大生活资料中降幅最大的分项，亦指向实物消费品需求偏弱。统计局公布的30个行业中价格同比涨幅下滑的行业有16个，比2月份增加1个。 图表9：美欧中日四国PPI同比（%） 图表10：PPI与工业企业产成品存货同比 与世界重要国家对比看，2023年上半年，美欧中日四国PPI延续下行趋势，2023年下半年各国PPI进入相对平稳阶段，今年以来美国PPI率先出现明显回升。我国与欧元区PPI同比自2023年9月至今分别维持在-2.7%和-8.8%左右；日本PPI同比维持在0%以上；而美国2月份PPI同比降幅明显收窄2.2个百分点至-1.2%。 向前看，我国PPI同比稳步回升可能还有一定阻力，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。而PPI回升的动力或更多来自国际通胀输入，3月份美国制造业PMI、非农就业、CPI等数据数次超出市场预期，或表明其需求与通胀粘性较强，国际油价、有色价格可能对我国相关行业价格形成一定支撑，但恐难以起到决定性作用。我们认为短期内PPI同比可能仍在负增区间徘徊，对于工业企业利润与主动补库动作都有一定影响。 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中CPI预测值与实际值不一致的风险。