并购持续兑现，中医医疗服务扬帆起航

固生堂（2273） 公司研究/公司点评 并购持续兑现，中医医疗服务扬帆起航 2023-07-06 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件： 最新收盘价（港元）46.80 总股本（亿股） 2.41 流通H股（亿股） 2.41 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元港币） 113 流通市值（亿元港币） 113 近12个月最高/最低（港元60.25/25.40 公司价格与恒生指数走势比较 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 1000 800 600 400 200 0 成交金额固生堂恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 执业证书号：S0010122030002邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 1.周报《建议持续关注中药行业的投资机会》2021-12-26 2.行业深度报告《回顾过去方能展望未来，乐观看待重要板块的持续性机会，关注“3+3”投资线索》2022-1-3 3.公司深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》2022-1-4 4.公司点评报告《固生堂：业务韧性强，并购带来新增量，期待业绩释放》2023-03-22 2023年7月5日，固生堂附属公司广东固生堂收购：1）宝中堂崂山 100%股权，代价为人民币6094.16万元；2）宝中堂峨山100%股权，代价为人民币783.02万元。 点评： 上海地区再增两店，版图持续扩张，品牌影响力持续增强公司公告以总价6877.18万元收购宝中堂崂山与宝中堂峨山两家门店，上海地区门店再增两家，截至目前公司体内医疗机构已有56家。 从区位来看，两家门诊位于浦东地区，本次收购将帮助公司提升在浦东区域的影响力。从收购对价来看，2021年两家门店实现营收约4800万元，对价约1.4xPS。从门店质量来看，宝中堂崂山具备“大病医保”资质，上海市仅两家中医门诊拥有该资质，从支付端角度看该资质有利于持续吸引患者就医，医保报销比例更高。 投资建议：维持“买入”评级 公司是中医医疗服务领域稀缺标的，业务韧性强，今年以来月度经营情况持续向好，内生和外延标的落地节奏明确。我们持续看好公司未来增长的能力，略微上调预期，预计2023-2025年将实现营业总收入21.55/28.25/36.77亿元人民币（前值21.49/27.92/36.06），同比增长33%/31%/30%；2023-2025年将 实现归母净利润2.55/3.42/4.60亿元人民币（前值 2.42/3.22/4.32），同比增长39%/34%/35%。对应P/E37/27/20x。 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；市场竞争加剧风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1625 2155 2825 3677 同比（%） 18% 33% 31% 30% 归母净利润 183 255 342 460 同比（%） NA 39% 34% 35% 毛利率（%） 30.75% 31.06% 31.75% 32.60% EPS 0.80 1.06 1.42 1.91 净利率（%） 11.28% 11.81% 12.09% 12.50% P/E 51.42 36.73 27.37 20.34 EV/EBITDA 46.16 24.83 23.11 17.26 资料来源：wind，华安证券研究所 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,360 1,639 2,442 2,995 营业总收入 1,625 2,155 2,825 3,677 现金 994 1,150 1,797 2,146 营业成本 1,125 1,486 1,928 2,479 应收账款 89 119 155 202 销售费用 207 233 314 419 存货 105 148 189 242 管理费用 100 125 172 235 其他 171 222 301 405 财务费用 4 -43 -60 -81 非流动资产 1,254 1,197 1,172 1,149 固定资产 71 80 91 102 无形资产 1,113 1,074 1,036 1,000 除税前溢利 199 277 371 500 所得税 15 22 30 40 其他 70 43 45 46 净利润 184 255 342 460 资产总计 2,614 2,836 3,614 4,144 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 554 806 1,017 1,313 短期借款 18 0 0 0 归属母公司净利润 183 255 342 460 应付账款 164 261 326 414 EBITDA 292 332 424 548 其他 372 545 690 900 EPS（元） 0.80 1.06 1.42 1.91 非流动负债 337 53 279 53 长期借款 53 53 53 53 其他 284 0 226 0 负债合计 891 859 1,296 1,366 主要财务比率 少数股东权益 1 1 1 1 会计年度2022A2023E2024E2025E 股本 0 0 0 0 成长能力 归属母公司股东权 1,721 1,976 2,317 2,777 营业收入 18.40% 32.68% 31.06% 30.17% 益负债和股东权益 2,614 2,836 3,614 4,144 归属母公司净利润 136.15% 38.90% 34.20% 34.55% 获利能力毛利率 30.75% 31.06% 31.75% 32.60% 现金流量表 单位:百万元 净利率 11.28% 11.81% 12.09% 12.50% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.65% 12.89% 14.74% 16.55% 经营活动现金流 281 502 539 713 ROIC 0.10 0.13 0.15 0.16 净利润 183 255 342 460 偿债能力 折旧摊销 108 42 41 40 资产负债率 34.11% 30.30% 35.86% 32.97% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -0.54 -0.55 -0.75 -0.75 营运资金变动及其他 -10 205 156 214 流动比率 2.45 速动比率 2.26 1.85 2.21 2.09 投资活动现金流 -178 -325 111 -362 营运能力 资本支出 -38 -12 -15 -15 总资产周转率 0.65 0.79 0.88 0.95 其他投资 -141 -313 126 -347 应收账款周转率 20.04 20.68 20.63 20.60 应付账款周转率 6.91 6.99 6.57 6.70 筹资活动现金流 -138 -21 -3 -3 每股指标（元） 借款增加 -13 -18 0 0 每股收益 0.80 1.06 1.42 1.91 普通股增加 -20 0 0 0 每股经营现金 1.22 2.08 2.24 2.96 已付股利 0 -3 -3 -3 每股净资产 7.47 8.21 9.63 11.54 其他 -105 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -36 155 647 349 P/E 51.42 36.73 27.37 20.34 P/B 5.47 4.73 4.03 3.37 EV/EBITDA 29.08 24.83 23.11 17.26 财务报表与盈利预测 2.032.402.28 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：陈珈蔚，研究助理，主要负责医疗服务行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。