敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 中期业绩亮眼，中医医疗服务龙头行稳致远 [Table_StockNameRptType] 固生堂（2273） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-22 [Table_BaseData] 最新收盘价（港元） 39.00 近12个月最高/最低（港元） 60.25/25.40 总股本（亿股） 2.41 流通H股（亿股） 2.41 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元港币） 94 流通市值（亿元港币） 94 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 周报《建议持续关注中药行业的投资机会》2021-12-26 2. 行业深度报告《回顾过去方能展望未来，乐观看待重要板块的持续性机会，关注“3+3”投资线索》2022-1-3 3. 公司深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》2022-1-4 4. 公司点评报告《固生堂：业务韧性强，并购带来新增量，期待业绩释放》2023-03-22 执业证书号：S0010122030002 邮箱：chenjw@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件： 2023年8月21日公司发布2023年中期业绩公告，报告期内公司实现营业收入9.86亿元，同比+40.29%；期内毛利为2.83亿元，同比增长42.26%；溢利净额9320.2万元，同比+73.96%；经调整净利润1.02亿元，同比+63.77%。 ⚫ 点评： ◼ 业绩增长强劲，业务版图稳定扩张 拆分收入结构，公司报告期内医疗健康解决方案产生的收入增加40.41%至9.65亿元，主要是由于公司新收购及现有线下医疗机构产生的收入增加以及公司线上医疗平台的业务扩张所致；销售医疗健康产品产生的收入增加35.21%至20.82百万元，主要由于2023年上半年通过线下渠道售出的医疗健康产品销量增加所致。 23H1公司收入按渠道可拆分为线下医疗机构8.56亿元（+47.30%），主要由于新收购及现有线下医疗机构的业务增长；线上医疗健康平台1.30亿元（+6.76%），主要由于线上医疗健康平台的客户就诊人次增加，23H1门诊人次同比+38.7%。 从盈利能力看，23H1公司整体毛利率28.69%，同比+0.40个百分点；期间费用率20.89%，同比-0.64个百分点；其中销售费用率为12.19%，同比-0.79个百分点；管理费用率为7.08%，同比-0.22个百分点；财务费用率为1.61%，同比+0.37个百分点。 从经营层面看，公司积极进行业务版图扩张，截至2023年6月30日，公司拥有53家医疗机构，多种线上渠道，4家线下药房，并与17个第三方线上平台建立合作关系。公司报告期内收购“昆山铭泰”、“无锡李同丰医院”、“武汉颐德”3家线下医疗机构，收购后均以固生堂的品牌名称经营；于今年6月在佛山禅城自建门店，并新拓展武汉、昆山两个城市，覆盖领域进一步扩大。 ◼ 经营效率持续提高，线上线下结合的稀缺中医医疗服务提供商，长期战略目标明确 报告期内，公司持续加强运营标准化和数字化，建立了：1）线下医疗机构端的数字化店员系统；2）医务端CRM系统，极大程度提高运营效率；3）智能审方合规平台；4）企业资源计划ERP系统，持续提高管理效率。 从产品创新看，公司制剂中心已经通过验收获得医疗制剂生产许可证；2个产品已获药监局备案（健脾化脂膏、松贞益发颗粒）。 从科技创新看，公司与百度智慧医疗达成战略合作，中医智能大02004006008001000-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%成交金额固生堂恒生指数 [Table_CompanyRptType] 固生堂（2273） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 模型应用“固娃”上线，为公司线上业务发展持续贡献力量。 ◼ 投资建议：维持“买入”评级 公司是中医医疗服务领域稀缺标的，业务韧性强，今年以来月度经营情况持续向好，内生和外延标的落地节奏明确。我们持续看好公司未来增长的能力，预计2023-2025年将实现营业总收入21.55/28.25/36.77亿元人民币，同比增长33%/31%/30%；2023-2025年将实现归母净利润2.55/3.42/4.60亿元人民币，同比增长39%/34%/35%。对应P/E 30/22/17x。 ◼ 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；市场竞争加剧风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1625 2155 2825 3677 同比（%） 18% 33% 31% 30% 归母净利润 183 255 342 460 同比（%） 136% 39% 34% 35% 毛利率（%） 30.75% 31.06% 31.75% 32.60% EPS 10.65% 12.89% 14.74% 16.55% 净利率（%） 0.80 1.06 1.42 1.91 P/E 51.42 29.88 22.26 16.55 EV/EBITDA 5.47 3.85 3.28 2.74 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 固生堂（2273） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,360 1,639 2,442 2,995 营业总收入 1,625 2,155 2,825 3,677 现金 994 1,150 1,797 2,146 营业成本 1,125 1,486 1,928 2,479 应收账款 89 119 155 202 销售费用 207 233 314 419 存货 105 148 189 242 管理费用 100 125 172 235 其他 171 222 301 405 财务费用 4 -43 -60 -81 非流动资产 1,254 1,197 1,172 1,149 固定资产 71 80 91 102 无形资产 1,113 1,074 1,036 1,000 除税前溢利 199 277 371 500 所得税 15 22 30 40 其他 70 43 45 46 净利润 184 255 342 460 资产总计 2,614 2,836 3,614 4,144 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 554 806 1,017 1,313 短期借款 18 0 0 0 归属母公司净利润 183 255 342 460 应付账款 164 261 326 414 EBITDA 292 332 424 548 其他 372 545 690 900 EPS（元） 0.80 1.06 1.42 1.91 非流动负债 337 53 279 53 长期借款 53 53 53 53 其他 284 0 226 0 负债合计 891 859 1,296 1,366 主要财务比率 少数股东权益 1 1 1 1 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 成长能力 归属母公司股东权益 1,721 1,976 2,317 2,777 营业收入 18.40% 32.68% 31.06% 30.17% 负债和股东权益 2,614 2,836 3,614 4,144 归属母公司净利润 136.15% 38.90% 34.20% 34.55% 获利能力 毛利率 30.75% 31.06% 31.75% 32.60% 现金流量表 单位:百万元 净利率 11.28% 11.81% 12.09% 12.50% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.65% 12.89% 14.74% 16.55% 经营活动现金流 281 502 539 713 ROIC 0.10 0.13 0.15 0.16 净利润 183 255 342 460 偿债能力 折旧摊销 108 42 41 40 资产负债率 34.11% 30.30% 35.86% 32.97% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -0.54 -0.55 -0.75 -0.75 营运资金变动及其他 -10 205 156 214 流动比率 2.45 2.03 2.40 2.28 投资活动现金流 -178 -325 111 -362 速动比率 2.26 1.85 2.21 2.09 营运能力 资本支出 -38 -12 -15 -15 总资产周转率 0.65 0.79 0.88 0.95 其他投资 -141 -313 126 -347 应收账款周转率 20.04 20.68 20.63 20.60 应付账款周转率 6.91 6.99 6.57 6.70 筹资活动现金流 -138 -21 -3 -3 每股指标（元） 借款增加 -13 -18 0 0 每股收益 0.80 1.06 1.42 1.91 普通股增加 -20 0 0 0 每股经营现金 1.22 2.08 2.24 2.96 已付股利 0 -3 -3 -3 每股净资产 7.47 8.21 9.63 11.54 其他 -105 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -36 155 647 349 P/E 51.42 29.88 22.26 16.55 P/B 5.47 3.85 3.28 2.74 EV/EBITDA 29.08 19.58 18.03