业绩同比表现亮眼，优化资产行稳致远

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 业绩同比表现亮眼，优化资产行稳致远 [Table_ReportDate] 2024年4月27日 [Table_Summary] 事件：2024年4月26日晚，国电电力发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入455.55亿元，同比-0.13%；实现归母净利润17.85亿元，同比+88.62%；扣非后净利润17.36亿元，同比+89.80%。经营活动现金流量净额72.75亿元，同比-5.25%；基本每股收益0.100元/股，同比增加88.68%。其中，归母净利润发生变动的主要原因包括：1.对合联营企业的投资收益较上年同期增加；2.保德神东发电有限责任公司于2024年一季度破产移交管理人，不再纳入公司合并报表范围，影响归属于上市公司股东的净利润增加 1.99亿元。 点评： ➢ 整体经营情况：上网电量稳中有增，平均电价略有降低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受益于全国用电量增速水平维持高位，2023年一季度公司上网电量实现1006.90亿千瓦时，同比+5.02%，环比-7.00%。其中，火电上网电量860.23亿千瓦时，同比+4.24%，环比-1.92%；水电上网电量77.28亿千瓦时，同比-3.22%，环比-44.51%；风电上网电量51.38亿千瓦时，同比+11.66%，环比+5.92%；光伏上网电量18.01亿千瓦时，同比+136.26%，环比+1.41%。火电和绿电电量同比实现稳中有增。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价略有降低。2024年一季度公司实现平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比-1.62%，环比+4.41%。装机方面，截至2024年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量为10599.48万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦，相比2023年末减少22万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电929.33万千瓦；光伏917.69万千瓦，相比2023年末增加63.51万千瓦。 ➢ 装机成长预期：我们预计公司火电开工投产稳健成长，水电未来两年进入投产高潮，风光有望持续高增。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和 664万千瓦，2023年投产 100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。风光方面， 公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦。且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增。 ➢ 察哈素煤矿处置进展：为降低察哈素煤矿复产时间不确定性对公司的影响，公司拟向控股股东全资子公司西部能源公司非公开转让国电建投 50%股权，对应权益评估价值为67.39亿元，且拟定为本次交易价格。如相关交易达成，我们预计交易价款将会对公司归母净利润层面增厚约40亿元左右的一次性收益。 ➢ 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元（注：盈利预测不含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为26.4%/13.9% /16.6%，对应2024年4月26日收盘价的PE分别为12.53/11.00/9.43倍，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期；非公开转让事项推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 194,674 180,999 193,785 217,757 224,627 同比(%) 15.6% -7.0% 7.1% 12.4% 3.2% 归属母公司净利润（百万元） 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 同比(%) 262.8% 98.8% 26.4% 13.9% 16.6% 毛利率(%) 13.4% 14.6% 16.4% 16.6% 17.9% ROE(%) 6.2% 11.5% 12.6% 12.6% 12.8% EPS（摊薄）（元） 0.16 0.31 0.40 0.45 0.53 P/E 31.48 15.84 12.53 11.00 9.43 P/B 1.97 1.82 1.58 1.38 1.21 EV/EBITDA 7.03 7.96 6.35 5.92 5.49 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月26日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 60,776 58,684 63,757 72,604 84,933 营业总收入 194,674 180,999 193,785 217,757 224,627 货币资金 21,638 19,166 21,136 25,722 36,244 营业成本 168,609 154,540 161,934 181,564 184,512 应收票据 395 1,406 1,505 1,692 1,745 营业税金及附加 2,367 1,870 1,938 2,178 2,246 应收账款 21,580 22,045 22,867 25,452 26,707 销售费用 34 32 39 40 42 预付账款 4,761 3,327 3,944 4,369 4,380 管理费用 1,808 2,025 1,991 2,232 2,374 存货 6,134 4,976 6,210 6,471 6,531 研发费用 738 741 700 834 864 其他 6,268 7,764 8,094 8,898 9,327 财务费用 7,550 6,711 8,837 9,606 10,312 非流动资产 354,143 399,215 430,430 465,545 493,696 减值损失合计 -3,646 -1,542 -1,526 -1,026 -1,026 长期股权投资 12,921 15,005 15,005 15,005 15,005 投资净收益 1,441 1,585 1,387 1,486 1,436 固定资产（合计） 259,735 270,808 283,209 302,928 325,599 其他 878 165 878 908 923 无形资产 9,697 10,122 10,574 10,933 11,362 营业利润 12,238 15,289 19,085 22,671 25,610 其他 71,791 103,281 121,643 136,679 141,730 营业外收支 -2,045 381 -24 5 121 资产总计 414,919 457,899 494,187 538,149 578,629 利润总额 10,194 15,670 19,061 22,676 25,731 流动负债 121,762 143,020 146,395 158,275 165,967 所得税 3,366 3,698 4,003 4,762 5,404 短期借款 43,050 48,944 55,241 61,537 67,833 净利润 6,828 11,972 15,058 17,914 20,328 应付票据 9,138 6,236 7,554 8,546 8,246 少数股东损益 4,006 6,364 7,968 9,838 10,908 应付账款 24,003 25,974 24,308 27,873 29,012 归属母公司净利润 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 其他 45,571 61,866 59,291 60,319 60,876 EBITDA 39,905 40,521 55,366 62,065 68,408 非流动负债 182,736 195,453 213,001 227,167 239,629 EPS(当年)(元) 0.15 0.31 0.40 0.45 0.53 长期借款 149,640 175,138 189,411 202,257 213,818 其他 33,095 20,315 23,590 24,911 25,811 现金流量表 单位:百万元 负债合计 304,498 338,473 359,395 385,443 405,595 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 65,258 70,664 78,633 88,470 99,378 经营活动现金流 37,738 42,584 50,498 58,093 61,999 归属母公司股东权益 45,163 48,762 56,159 64,236 73,655 净利润 6,828 11,972 15,058 17,914 20,328 负债和股东权益 414,919 457,899 494,187 538,149 578,629 折旧摊销 18,299 18,730 27,468 29,783 32,365 财务费用 7,635 6,791 8,992 9,755 10,465 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -1,441 -1,585 -1,387 -1,486 -1,436 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 2,772 4,798 -961 1,323 -412 营业总收入 194,674 180,999 193,785 217,757 224,627 其它 3,646 1,878 1,328 803 690