中医服务龙头，海内外并购加速推动收入增长

固生堂（2273.HK）：中医服务龙头，海内外并购加速推动收入增长 完整报告：《中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生》 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 我们首次覆盖固生堂（2273.HK），给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价为38.5港元。我们认为随着2026年收入增速重回快速成长通道，公司股价有望随着业绩的兑现实现积极上涨。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 中医医疗服务市场规模有望在未来五年以接近10%CAGR持续增长。随着人口老龄化程度的不断加深、年轻群体健康意识的上升，整体中医服务医疗需求有望续增长。根据Frost&Sullivan数据，我国中医医疗服务市场规模已由2019年的6,599亿元增至2024年10,016亿元（2019-2024CAGR：8.7%），并有望于2029年进一步增至16,205亿元（2025E-2029ECAGR：9.9%）。 2026年1月26日 评级 公司是国内中医服务龙头，定位一二线城市，具备丰富的中医师资源和规模化门店网络。公司储备了丰富的中医师资源，尤其是名中医资源。截至2025年6月30日，公司共有4.17万名医生（包括线上医生3.5万人，自有线下医生6,700人），其中名医资源充沛，包括7名国医大师和逾2,200名中医特色人才。此外，凭借外延并购以及自建，截至2025年6月30日，公司已拥有线下门店83家，建立了覆盖全国一二线城市及新加坡的规模化门店网络。 目标价（港元）38.5潜在升幅/降幅+24%目前股价（港元）31.152周内股价区间（港元）25.5-46.5总市值（百万港元）7,153近3月日均成交额（百万港元）43 并购重回发展策略重心，2026年公司有望实现20%收入增速。公司在2022-2024年收入、经调整净利润分别实现34%、47%CAGR，主要受益于并购带来的规模扩张使得就诊人次高速增长（~32%CAGR）。1H25收入、经调整净利润分别实现9.5%、15.2% YoY增速，主要由于受国内并购放缓影响，就诊人次仅温和增长15.3% YoY。展望未来，随着海内外并购重回发展策略重心，公司有望在2026年重回快速增长通道（~20%收入增速指引）。 加速海外布局，国际化收入亦将成为公司中长期收入发展驱动力。公司自2024年收购新加坡宝中堂后，于2025年四季度加快了新加坡业务的发展步伐，包括10月与1doc达成战略合作共同开展中医业务，11月收购大中堂100%股权，11月与仁合中医达成战略合作，合资开设中医诊所。除新加坡外，公司亦拟于2026年进入香港、马来西亚等市场。随着海外规模的加速扩张，我们认为公司凭借丰富的中医诊疗运营经验以及海外领先中医品牌的稀缺性，海外收入有望实现高速增长，我们预计国际化收入将成为公司收入增速的一大驱动力。 首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价38.5港元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现人民币33/40/47亿元收入，经调整Non-IFRS净利润4.5/5.4/6.3亿元。我们采取15x 2026EPE对公司进行估值（较过去5年均值低1.1个标准差），得到38.5港 资料来源：Bloomberg、浦银国际 元目标价，给予“买入”评级。固生堂是我们在中国医疗服务行业首选推荐股票之一，我们认为随着2026年收入重回快速成长通道，公司股价有望随着业绩的兑现实现积极上涨。 投资风险：中药饮片集采影响范围扩大、消费意愿疲软、行业竞争加剧、并购进度不及预期、国际化进度不及预期。 财务报表分析与预测 目录 中医药医疗服务行业概况.................................................................................................................5公司简介...........................................................................................................................................9民营中医诊疗龙头，并购驱动规模扩张.........................................................................................10以“名医工作室”为核心，公司已建立起庞大的名中医资源网络................................................17积极推进国际化进程，海外收入有望迎来迅速增长.......................................................................22财务分析及预测..............................................................................................................................24估值.................................................................................................................................................27投资风险.........................................................................................................................................28附录.................................................................................................................................................29SPDBI目标价...................................................................................................................................30SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................31 中医药医疗服务行业概况 随着我国人口老龄化加深，中医就诊人次持续增加，中医服务市场规模稳步增长。2024年末，我国60岁及以上人口首次突破3亿，占人口比例达22%。在老龄化背景下，我国中医就诊人次不断增加，由2019年的11.6亿人次增至2024年的16.8亿人次（7.7%CAGR）。 受益于就诊人次的增长，我国中医医疗服务行业的市场规模由2019年的人民币6,599亿元增至2024年的10,016亿元，复合年增长率达8.7%（占2024年中国医疗服务行业总市场份额的14.0%）。此外，根据Frost & Sullivan预测，我国中医医疗服务市场规模将于2029年持续增长至人民币16,205亿元（对应2025-2029 CAGR: 9.9%）。 资料来源：卫生健康事业发展统计公报、浦银国际 资料来源：国家统计局、浦银国际 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 中医医师培养周期长，经验丰富的中医医师稀缺。中医医师在学习中医经典理论与西医基础学科的同时，还需要掌握针灸、推拿等技能，知识体系较为庞杂，因此优秀中医师的培养周期相对较长。根据Frost&Sullivan，我国中医医师数量由2019年的62.5万人增长至2024年的95.6万人 （8.9%CAGR），其中主任医师和副主任医师总数由2019年的9.6万人增长至2024年的15.3万人（9.8%CAGR）。从资深中医师占比来看，2024年我国中医主任医师和副主任医师仅占全国中医医师数量16.0%，经验丰富的中医医师较为稀缺。 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 民营中医市场规模快速增长，但行业集中度低，竞争格局分散。根据2025年Frost & Sullivan在同仁堂医养港股招股说明书的测算，中国非公立中医院医疗服务行业2024年市场规模人民币为3,918亿元（按非公立中医院产生的总收入计），占2024年中国中医医疗服务行业总市场份额的46.5%。Frost& Sullivan预计2025年至2029年，该市场将继续以13.7% CAGR蓬勃发展，于2029年达到人民币8,359亿元。但从竞争格局看，中国的非公立中医院医疗服务行业竞争激烈且较为分散，根据Frost & Sullivan数据，2024年按患者就诊人次计算的前5大中医院集团市占率仅5.4%，按医疗服务收入计算的前5大中医院集团市占率仅0.8%。 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 国家政策明确支持中医诊疗机构发展。近年来，国家多次发布支持中医诊疗的政策文件，在分级医疗体系下，推动中医振兴发展的同时，也激发了全国中医医疗服务机构（尤其是民营中医院及诊所）的增长潜力。2023年发布的《中医药振兴发展重大工程实施方案》，明确指出鼓励建设地市级中医院，鼓励县级中医院建成特色优势专科并鼓励建设基层中医医疗机构；2024年发布的《关于加快推进县级中医医院高质量发展的意见》明确指出加快推进县办中医医疗机构全覆盖。除此之外，2025年政府工作报告还重点提及要完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。 公司简介 连锁中医诊疗龙头，通过线上线下模式为患者提供全方位的中医医疗健康解决方案。固生堂成立于2010年，总部位于广州，2021年于香港联交所主板上市，是中国领先的连锁中医医疗服务提供商。截至1H25末，公司在中国及新加坡拥有并经营83家线下医疗机构。此外，公司已建立多种线上渠道，且与多个第三方线上平台合作提供线上中医诊疗服务。通过线上线下双重模式，公司可为患者提供全方位的医疗健康解决方案。 资料来源：公司资料、浦银国际 股权结构上，截至2025年6月30日，公司的创始人涂志亮通过直接持有、间接持有（通过Action Thrive、DreamTrue、CelestialCity等）以及控制部分投票权（控制股东大会8.71%投票权）等多种方式共计持有控制固生堂34.26%股权。此外，睿远基金持有公司8.15%的股权。 资料来源：公司资料、浦银国际 民营中医诊疗龙头，并购驱动规模扩张 中医诊疗为公司最主要收入来源。公司收入分为医疗健康解决方案（中医诊疗服务；含中药饮片销售）以及销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案贡献公司主要收入（1H25贡献公司总收入99%），包括咨询和诊断服务、处方服务、煎药服务、理疗以及第三方管理服务收入等。在医疗健康解决方案板块中，中药饮片销售、医生外治类服务及挂号费分别贡献板块收入约60%、20+%、10+%。 资料来源：公司资料、浦银国际 2020-2024年公司实现收入利润高速增长，主要得益于规模扩张下就诊人次的增长。2020-2024年公司实现34.4%收入CAGR，主要受益于公司持续扩张的门店数量