固生堂是国内中医服务龙头企业，通过并购和自建快速扩张，拥有丰富的中医师资源和规模化门店网络。公司以“名医工作室”为核心，建立了庞大的名中医资源网络，并通过“AI+中医”技术实现名医诊疗经验的复制和推广。
行业概况：中国中医医疗服务市场规模稳步增长，预计2029年将达到16,205亿元。中医医师培养周期长，经验丰富的中医医师稀缺。民营中医市场规模快速增长，但行业集中度低，竞争格局分散。国家政策明确支持中医诊疗机构发展。
公司概况：固生堂成立于2010年，2021年在香港联交所主板上市。公司通过线上线下模式为患者提供全方位的中医医疗健康解决方案，拥有83家线下医疗机构和丰富的线上渠道。
业务模式：公司收入主要来自医疗健康解决方案（含中药饮片销售）和销售医疗健康产品。2020-2024年，公司收入和经调整净利润分别实现34.4%和47.4%的CAGR，主要得益于规模扩张带来的就诊人次增长（31.9% CAGR）。
并购驱动规模扩张：公司通过外延并购快速进入一、二线城市，2020年以前以提升门店运营效率为主，2021年起并购成为核心业务拓展策略。2022-2024年，公司通过并购新增门店占比分别达50%、70%、81%。预计2026年并购门店数量将明显增多。
会员体系：公司会员人数稳步增长，1H25贡献近四成就诊人次和收入。会员回头率及平均消费金额远高于非会员。
线上线下模式：“线上+线下”商业模式推动公司业务快速发展，突破中医服务在服务时间和实体基础设施上的限制，实现业务的快速扩张。
名中医资源网络：公司已建立141个由国医大师、全国名中医领衔的“名医工作室”，聘请7位国医大师，拥有逾2,200名中医特色人才。公司通过合伙人机制吸引和保留优质名医资源。
AI赋能中医诊疗：公司拥有海量的中医诊疗高质量数据和丰富的应用场景，打造“国医AI分身”，实现诊疗经验的可复制、可推广。
国际化进程：公司积极推动业务出海，新加坡成为出海首站。2024年，公司完成对宝中堂、大中堂的收购，并与1doc、仁合中医达成战略合作。预计新加坡业务将在短中期实现快速收入增长。
财务预测：预计2025E-2027E公司收入分别为33.2亿元、40.1亿元、47.1亿元，CAGR分别为10.0%、20.6%、17.6%。预计2025E-2027E毛利率分别为30.7%、30.9%、31.1%，销售费用率分别为11.8%、11.9%、12.0%，管理费用率分别为6.1%、6.3%、6.4%。预计2025E-2027E经调整净利润分别为4.5亿元、5.4亿元、6.3亿元，CAGR为13.4%-13.6%。
估值：采用市盈率（PE）法估值，2026E P/E目标倍数为15倍，目标价为38.5港元，首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。
投资风险：中药饮片集采影响范围扩大、消费意愿疲软、行业竞争加剧、并购进度不及预期、国际化进度不及预期。
