中医服务龙头，线上线下驱动长期业绩增长

固生堂（02273.HK） 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1372 1625 2282 3047 3977 增长率yoy（%） 48.3 18.4 40.5 33.5 30.5 归母净利润（百万元） -506.7 183.3 269.1 380.1 520.6 中医服务龙头，线上线下驱动长期业绩增长 证券研究报告|公司动态点评 2023年10月31日 买入（首次评级） 股票信息 行业医药 增长率yoy（%） -98.1 136.2 46.8 41.3 37.0 2023年10月31日收盘价（港元） 46.800 ROE（%） -32.7 10.7 13.5 16.0 18.0 总市值（百万港元） 11,237.46 EPS最新摊薄（元） -2.11 0.76 1.12 1.58 2.17 流通市值（百万港元） 11,237.46 P/E（倍） -22.2 61.3 41.8 29.6 21.6 总股本（百万股） 240.12 P/B（倍） 7.3 6.5 5.6 4.7 3.9 流通股本（百万股） 240.12 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司是国内中医医疗健康服务龙头企业。公司成立于2010年，是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构。公司通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全 面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。公司发展共经历三个阶段： 1）2010-2017年，公司专注于扩展线下医疗服务网络。公司分别于2011年、 2012年、2016年在北京、深圳、上海设立中医医疗机构。 近3月日均成交额（百万港元）51.35 股价走势 固生堂恒生指数 81% 69% 58% 46% 35% 23% 12% 0% 2022-102023-032023-062023-10 2）2018-2021年，公司开始进军线上业务，构建“线上+线下”服务模式。 2018年，公司在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务；2019 年，公司医疗机构开始提供线上医疗服务；2020年-2021年，公司先后收购了专注于中医医疗健康方案的线上医疗健康平台白露及上海万联，以进一步加强公司各诊所OMO业务模式。 3）2022-至今，收购+自建持续扩大线下医疗服务网络。近年来，公司通过“内生+外延”的方式，不断扩展线下医疗服务网络，落实高质量、高增长 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 分析师蔡航 执业证书编号：S1070522050002 邮箱：caihang@cgws.com 的扩张策略，提高医疗服务网络的地理覆盖范围。2021-2022年，公司拥有 线下中医诊疗机构数量分别为42家、48家。根据公司官网，截至2023年6 月30日，公司在全国16个城市开设53家线下中医诊疗机构，线上及线下 医疗平台服务网络覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州等300余座城 市。公司拥有执业中医师超过3万名，其中，执业出诊的国医大师达到9位，名医数量领跑民营中医医疗机构。 医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，毛利率较为稳定。公司提供的医疗解决方案包括咨询和诊断服务、处方服务、煎药服务及理疗等。2018-2022年，公司医疗健康及解决方案营收保持快速增长趋势，由6.68亿元增长至 15.96亿元，CARG达24.3%，营收占比由92.0%增长至98.2%。医疗健康解决方案业务毛利率较为稳定，2018-2021年，毛利率分别为40.6%、43.3%、 47.5%、45.2%。根据公司2022年年报，2022年，医疗健康解决方案业务毛利率为30.6%，主要系公司通过业务重组，其线下医疗机构仅专注于医疗服务，不再承担营销职能，与使用权资产及翻新线下医疗机构有关的折旧及摊销开支被分配至销售成本中，因而带来毛利率的下降（在2021年同口径 相关研究 下公司经模拟调整的医疗健康解决方案毛利率为45.7%）。2023年H1，医疗健康解决方案业务毛利率为28.8%，同比增加0.8pct。 诊疗人次和客单价整体呈现“量价齐升”趋势，客户粘性不断增强，医师资源不断扩大。 “量升”：1）新客户人数不断提升，2018-2022年，新客户人数分别为 33.3万、37.7万、36.1万、52.6万、55.2万。2023年H1，新客户人数达34.7万，同比增长40.7%；2）客户就诊人次不断提升，2018-2022年，客户就诊人次分别为144万、174万、179万、267万、295万。2023年H1，客户就诊人次达181万，同比增加36.5%；3）会员就诊人次不断提升，2019-2022年，会员就诊人次分别为13.3万、36.9万、 75.2万、89.7万。2023年H1，会员就诊人次达62.1万，同比增加69.7%。 “价升”：1）客户就诊次均消费额不断提升，2018-2022年，客户就诊次均消费额分别为504元、515元、518元、513元、552元。2023年 H1，客户次均消费金额达546元，同比增加2.8%；2）非会员客户平均消费额持续提升，2019-2022年，非会员平均消费金额分别为1,723元、1,485元、1,537元、1,596元；3）会员平均消费金额基本保持上升态势，2019-2022年，会员平均消费额分别为2,261元、2,782元、3,118元、2,673元。 客户粘性不断增强：1）客户回头率不断提升，2018-2022年，客户回头 率分别为50.9%、55.1%、57.5%、62.8%、64.0%。2023年H1，客 户回头率达67.3%；2）有过消费的会员人数不断提升，2019-2022年，有过消费的会员人数分别为3.3万、8.0万、13.8万、20.3万。2023年H1，有过消费的会员人数达17.5万，同比增加76.1%；3）会员消费金额占比不断提升，2019-2022年，会员消费金额占比分别为8.2%、24.0%、31.5%、33.4%。 自有医师培养不断加强：1）自有医生数量不断提升，2018-2022年，自有医生数量分别达115人、128人、160人、239人、322人。2023年 H1，自有医生数量达412人，同比增加52.03%。2）自有医生贡献业绩占比持续提升，2018-2022年，自有医生贡献业绩占比分别为7.8%、11.1%、12.7%、14.6%、25.8%。2023年，自有医生贡献业绩占比达 34.0%，同比增加9.6pct。 营收快速增长，盈利能力持续提升。2018-2022年，尽管期间受疫情等因素 影响，公司营业收入仍保持快速增长，由7.26亿元增长至16.25亿元，CARG达22.3%。2018-2021年，公司净利润处于亏损状态，主要系可转换可赎回优先股和可转债计入损益的金融负债公允价值变动、以权益结算以股份为基础的付款、上市开支、非经常性开支等。2022年，公司净利润实现扭亏为赢，达1.84亿元。若剔除非经常性损益，2018-2022年，公司经调整净利润分别为-0.68亿元、0.77亿元、0.85亿元、1.57亿元、2.01亿元。2023年H1， 公司实现营收、净利润、经调整净利润分别为9.86亿元、0.93亿元、1.02 亿元，分别同比增长40.3%、74.0%、63.8%。 投资建议：公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司“内生+外延”持续拓展业务版图，我们预计2023-2025年公司实现营业收入22.82亿元、 30.47亿元、39.77亿元，实现归母净利润2.69亿元、3.80亿元、5.21亿元，对应EPS分别为1.12元、1.58元、2.17元，当前股价对应的PE倍数分别为 42X、30X、22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心医师流失风险，医药行业政策不及预期，并购整合不及预期，自建门店不及预期。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,297 1,360 1,829 2,460 3,255 营业收入 1,372 1,625 2,282 3,047 3,977 现金 1,034 994 1,348 1,848 2,484 营业成本 752 1,125 1,565 2,075 2,688 应收票据及应收账款 73 89 125 159 196 营业税金及附加 52 10 13 15 20 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 414 207 274 363 469 预付账款 109 136 188 259 349 管理费用 248 100 139 184 239 存货 77 105 133 159 192 研发费用 28 18 -1 -3 -5 其他流动资产 3 35 35 35 35 财务费用 0 0 0 0 0 非流动资产 1,095 1,254 1,194 1,133 1,073 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 11 6 6 6 6 投资净收益 1 1 0 0 0 固定资产 65 71 60 49 38 营业利润 -121 165 292 413 565 无形资产 280 296 247 197 148 其他非经营损益 -397 34 0 0 0 其他非流动资产 740 881 881 881 881 利润总额 -518 199 292 413 565 资产总计 2,392 2,614 3,022 3,593 4,328 所得税 -12 15 22 32 44 流动负债 521 554 694 883 1,097 净利润 -506 184 269 381 521 短期借款 17 18 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 1 1 应付票据及应付账款 161 164 172 199 221 归属母公司净利润 -507 183 269 380 521 其他流动负债 342 372 522 684 876 EBITDA -396 324 351 470 621 非流动负债 321 337 337 337 337 EPS（元/股） -2.11 0.76 1.12 1.58 2.17 长期借款 67 53 53 53 53 其他非流动负债 254 284 284 284 284 主要财务比率 负债合计 842 891 1,031 1,220 1,435 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 2 3 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入（%） 48.3 18.4 40.5 33.5 30.5 资本公积 1,549 1,721 1,721 1,721 1,721 营业利润（%） -98.4 136.2 46.8 41.3 37.0 留存收益 0 0 269 649 1,170 获利能力 归属母公司股东权益 1,549 1,721 1,990 2,370 2,891 毛利率（%） 45.2 30.7 31.4 31.9 32.4 负债和股东权益 2,392 2,614 3,022 3,593 4,328 净利率（%） -36.9 11.3 11.8 12.5 13.1 ROE（%） -32.7 10.7 13.5 16.0 18.0 ROIC（%） 11.1 23.0 29.0 42.5 61.0 偿债能力资产负债率（%） 35.2 34.1 34.1 34.0 33.1 现金流量表（百万元） 净负债比率（%） -61.3 -53.6 -65.0 -75.7 -84.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2