宏观金融·半年度报告：重点关注政策，债期表现可期

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观金融·半年度报告 2023年7月2日星期日 国贸期货 樊梦真 投资咨询号：Z0014706从业资格号：F3035483 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 重点关注政策，债期表现可期 •复盘来看，市场交易可分为两个阶段，阶段一为年初至春节，为疫情拐点后的复苏预期阶段。政策转向后，社会活动常态化恢复进入初期，居民生活恢复正常化的速度超过市场预期，市场对经济复苏的乐观预期较高。同时春节后资金面边际收敛，多因素加大了流动性的紧张，叠加地产政策接继出台，债期呈现单边快速回落。阶段二为春节后至年中，为预期不断修正转向悲观的过程。多项宏观数据均反应出了国内经济内需偏弱，不仅地产的“救市”效果不及预期，明显拖累投资，同时，消费延续弱势，还呈现出了通缩的风险。而出口虽有韧性，但下滑的压力也不断受市场关注。“弱复苏”逐步成为主流预期，对于政策的期待也在不断加码，关于一揽子政策、降准降息、专项债的“小作文”频出。随着存款利率逐步市场化下调，以及央行超预期调降政策利率10BP，债期的多头狂欢也交易到了极致。 •当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策，因此短期一个是要关注国常会提及的一篮子稳经济的措施具体是什么以及何时落地，另一个是关注7月的政治局会议是否有新的基调和举措。预计总的基调不会有大的刺激政策出台，一是高层定调（十四届全国人大一次会议）“新班子不要有大干快上的冲动”要扎扎实实搞现代化建设，因此经济重结构调整，重高质量发展，不会饮鸩止渴走老路，二是国际局势博弈加剧，政策空间要留给未来不确定性，应对“惊涛骇浪”的挑战，三是官方对于经济的判断并没十分悲观，央行包括国常会的表述都是经济好于预期或回升向好。 •展望：下半年债期表现依旧可期。首先，基本面方面，在政策刺激有限的前提下，信心扭转并非易事。市场将从政策预期重回基本面验证。内需不足和外需承压，叠加产业升级和债务风险将制约我国经济修复空间，潜在经济中枢下移，也将为中长期限国债收益率中枢打开下行空间。其次，2023年货币政策的空间小于2022年，大开大合的货币政策工具也难以见到，但货币政策不具备收紧的基础，预计央行仍保持定力。最大的不确定性仍来自于政策。短期在降息落地后，可能缺乏增量利好的想象空间，叠加对刺激政策的憧憬，可能带来调整风险，但中期向好趋势不变，债期向上突破2020年高位只是时间问题，需要一些导火索的催化。操作思路上，回调做多不变。 一、从复苏到弱复苏，债期表现亮眼 年初以来，国债期货表现亮眼，呈现先抑后扬的走势，市场情绪从去年11月的踩踏中回暖向好。以十 年期为例，春节为年中低位（录得98.3），此后一路单边上涨，截止6月底收至101.7附近，较低位涨幅 为3.45%,期间距离2020年4月的前高仅一步之遥。从期限来看，长短分化不大，期限利差维持窄幅震荡格局，近期出现小幅走扩的迹象。 CFFEX10年期国债期货-期货行情图 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 99.5 99 2022-03-28 2022-06-28 2022-09-21 2022-12-21 2023-03-23 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2023-06-21 持仓量(万)(右) 成交量(万)(右) CFFEX10年期国债期货 数据来源：WIND 复盘来看，市场交易可分为两个阶段，阶段一为年初至春节，为疫情拐点后的复苏预期阶段。政策转向后，社会活动常态化恢复进入初期，居民生活恢复正常化的速度超过市场预期，市场对经济复苏的乐观预期较高。同时春节后资金面边际收敛，多因素大了流动性的紧张，叠加地产政策接继出台，债期呈现单边快速回落。 利率走势成交量 成交量:R001:/成交量:R007 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-04-20 2022-04-20 2023-04-20 利差 6.00 R007 DR007 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2020-05-27 -1.00 2021-05-27 2022-05-27 2023-0 数据来源：Wind 阶段二为春节后至年中，为预期不断修正转向悲观的过程。尽管从交易逻辑来讲，上涨的原因和节奏或有差异，但仍形成了这一波流畅的上行。节后复苏势头不及市场乐观，约为疫情前7-8成水平，但地产出现分化行情，部分地区出现偏热的交易状况，叠加年初信贷靠前发力，债期上涨偏犹豫，但信用债行情较好，出现了明显的利差修复。随着两会落地，市场对于政策的担忧落地，一方面两会制定了5%的经济增速目标，更为注重高质量发展，这意味着强刺激的概率不高，另一方面政策其他方面的表述中规中矩，并未出现明显转向松的表述。叠加降准意外落地，市场情绪转向乐观。此后的阶段，更多的是对国内经济偏弱的定价。多项宏观数据均反应出了国内经济内需偏弱，不仅地产的“救市”效果不及预期，明显拖累投资，同时，消费延续弱势，还呈现出了通缩的风险。而出口虽有韧性，但下滑的压力也不断受市场关注。“弱复苏”逐步成为主流预期，对于政策的期待也在不断加码，关于一揽子政策、降准降息、专项债的“小作文”频出。随着存款利率逐步市场化下调，以及央行超预期调降政策利率10BP，债期的多头狂欢也交易到了极致。 经济增长目标经济目标回顾 两会的政策定调 数据来源：Wind 数据来源：WIND 二、政策抓手有限，信心比黄金珍贵 中国经济偏弱，出现“缩”的迹象，不是单纯地通胀读数偏低，而是企业居民部门的资产负债表衰退。从实战的角度看，国内宏观经济的三大支柱出口有韧性但面临外需回落有下行压力；投资今年偏弱，地产拖累明显。固定资产投资增速明显弱于往年同期，同时投资的拉动作用明显下降。政府投资受多重约束，一是地方政府债务，二是房地产泡沫风险和债务风险；三是出口下降和家庭购买力不足；四是上游产能过剩。公共支出乘数效应下降，不少债务融资用于借旧还新。地产从去年二季度实质性转负以来，至今没有修复到正增长区间，而且4月之后跌幅反而有所扩大，虽然竣工增速较高，但是施工增速和新开工增速均仍处于大幅负增长区间，这也反映出来开发商的长期信心不足；消费在后疫情时代一直不及预期，原因也比较明确，就是收入下滑，预期悲观，预防性储蓄增加。行至年中，市场的预期已经出现了大幅的修正，对国内经济转向极度的悲观。 地产投资地产链条 50.00房地产开发投资完成额:累计同比月 40.00 固定资产投资完成额:累计同比月 30.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电 20.00力):累计同比月 10.00 0.00 -10.00 -20.00 房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 数据来源：Wind 当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策，因此短期一个是要关注国常会提及的一篮子稳经济的措施具体是什么以及何时落地，另一个是关注7月的政治局会议是否有新的基调和举措。此外关于政策的思考如下： （1）总的基调不会有大的刺激政策出台，一是高层定调（十四届全国人大一次会议）“新班子不要有大干快上的冲动”要扎扎实实搞现代化建设，因此经济重结构调整，重高质量发展，不会饮鸩止渴走老路，二是国际局势博弈加剧，政策空间要留给未来不确定性，应对“惊涛骇浪”的挑战，三是官方对于经济的判断并没十分悲观，央行包括国常会的表述都是经济好于预期或回升向好。 （2）近期央行有降息的动作，从存款利率到贷款利率均出现了下调。但是幅度相对克制，货币政策的空间不及疫情三年的。从市场的走势可以看出，对于这次货币政策宽松反应比较平淡。国内出现流动性陷阱的特征，即当经济进入萧条时，市场风险增加，人们主动降低预期，缩减投资、消费，增加货币储存，大量资金在银行滞存，货币政策的刺激效果边际递减，对稳经济的作用比较有限。 准备金率超储率 准备金率：中小型 准备金率：大型 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 2021-06-30 2022-06-30 3.00 超额存款准备金率(超储率):金融机构 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 数据来源：Wind （3）当下政策的出台，缺乏抓手。由于地产在国民经济中的地位举足轻重，在不走老路的情况下，传统的政策比如刺激消费，汽车促销，企业减税降费，结构性货币政策工具的定向滴管等一方面是力度有限都难以冲抵掉地产的负面影响，一方面是相对传统的手段难以有效的提振信心。 （4）核心问题的焦点在应对有效需求不足的问题，政策需要着力有三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。所期待的比较有效的政策如下：一是通过国企利润、增发国债、节省基建投资三种方式，直接给普通家庭无差异发放现金；二是降低存量房贷利率；三是提高国有企业利润上缴比例，给中小企业减税，给低收入家庭提供税收补贴。 平均房贷利率个人住房公积金贷款利率:5年以上(月) 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率 6 5 5 4 4 3 3 2 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 00-01 01-10 03-07 05-04 07-01 08-10 10-07 12-04 14-01 15-10 17-07 19-04 21-01 22-10 数据来源：Wind 三、短期有调整风险，中期向好不变 下半年债期表现依旧可期。首先，基本面方面，在政策刺激有限的前提下，信心扭转并非易事。市场将从政策预期重回基本面验证。内需不足和外需承压，叠加产业升级和债务风险将制约我国经济修复空间，潜在经济中枢下移，也将为中长期限国债收益率中枢打开下行空间。其次，2023年货币政策的空间小于2022年，大开大合的货币政策工具也难以见到，但货币政策不具备收紧的基础，预计央行仍保持定力。最大的不确定性仍来自于政策。 短期在降息落地后，可能缺乏增量利好的想象空间，叠加对刺激政策的憧憬，可能带来调整风险，但中期向好趋势不变，债期向上突破2020年高位只是时间问题，需要一些导火索的催化。操作思路上，回调做多不变。 期市有风险，入市需谨慎