2023年6月30日
CMB国际全球市场|股票研究|公司更新
波司登（3998香港）
目标价3.78港元
（先前TP4.07港元）
涨/跌16.3%
现价3.25港元中国非必需消费品
沃尔特·吴
(852)37618776
拉斐尔TSE
(852)39000856
库存数据
市值上限（港元mn)38,870.7
平均3个月t/o（百万港元）58.9
52w高/低(港元)5.13/3.25已发行股份总数(mn)10708.2来源：FactSet
股权结构
高德康先生&家族70.3%
FFYY32/233是结一果个失错误过，因，为核前心收景入温仅同和比增长7％。但是，鉴于：1）基数较低，2 ）更多创新产品的发布以及3）商店生产率的持续提高，我们认为在FY25E仍可实现15％/19％的销售额/净利润。我们对竞争水平和天气状况仍持谨慎态度，但目前FY2/24E的12倍估值和6.2％的收益率具有保护性。
由于covid-19和女装业务的拖累，FY3/23是一个失误。波司登的销售额同比增长 3%，达到168亿元人民币，低于BBG/CMBIest。7%/6%，主要是由于波司登品牌销售低于预期（1H23/2H23销售增长8%/-1%），原因是2022年11月/12月疫情严重影响。净利润同比增长4%，达到2104亿元人民币，也低于BBG/CMBIest。9%，原因是1）女装业务拖累（GP利润率和减值损失），2）批发销售弱于预期（例如。Procedre重新订购），3）对分销商的支持高于预期（例如。Procedre全面补贴改造而不是3年补贴，以及更慷慨的项目退货政策）和4）高于预期的税率。实际上，核心收入（不包括其他收入，损益）的7％增长并不令人印象深刻，我们认为投资者担心下半年的急剧放缓。
考虑到中国重新开放和宏观条件，我们认为FY24E的反弹可能是温和的。对于FY24E ，随着线下流量逐渐恢复以及更高效的新店的帮助，加上更具创新性的新产品发布，我们预计线下销售额将同比增长15%（单店销售额可能会更快，同比增长20%），因为门店数量可能会略有下降，而电子商务销售增长可能会保持较快，这要归功于新零售渠道的快速渗透（e。Procedre直播平台）。我们还预计批发销售增长将强劲反弹，因为渠道库存水平甚至低于上市公司。的（截至FY23，库存天数为144天）。总而言之，我们预测FY24E的销售额将增长15%。对于OEM业务，在新老客户订单的支持下，20%的增长仍然是可行的。对于GP利润率，我们预计，由于对中端产品的持续重视（低价产品的供应增加，但高端产品的ASP仍可能上升），因此即使不是略高，也会持平。但我们认为，OP利润率仍然可以增加（即使随着许多实体时装秀的恢复，A&P费用也会增加），驱动因素是：1）线下销售增长带来的运营杠杆（由于基数较低，去年约2个月受到严重影响）和2）对经销商的财务支持较少。此外，有效税率可能会保持在25%左右。
维持买入，但将TP下调至3.78港元。我们将FY3/24E-25E净利润削减了7-8％ ，以考虑到收益的缺失，低于预期的GP利润率和运营杠杆以及高于预期的税率。我们重申买入，因为我们认为最坏的情况可能会消失，股价已经大幅下跌。我们的TP基于FY3/24EP/E的14倍（没有变化），而FY3/23-26E的平均年CAGR为12倍，平均交易
收益汇总(YE3月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E
收入（百万元） 16,214 16,774 19,331 21,216 22,848
同比增长（%） 20.0 3.5 15.2 9.7 7.7
营业利润（百万元） 2,569 2,826 3,310 3,795 4,309
净利润（百万元） 2,062 2,139 2,540 2,896 3,336
每股收益（报告）（人民币） 0.182 0.189 0.224 0.255 0.294
同比增长（%） 22.2 3.7 18.8 14.0 15.2
市盈率（x） 14.8 14.3 12.0 10.6 9.2
P/B(x) 2.4 2.3 2.2 2.0 1.8
收率(%) 5.8 6.2 6.2 7.1 8.2
净资产收益率(%) 17.7 17.4 19.6 20.7 22.0
净资产负债率（%） 2.2 5.2 8.9 18.4 18.5
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
东方证券资产2.1%
管理
来源：港交所
份额业绩 绝对 相对
1-mth -4.0% 0.0%
3-mth -19.7% -14.3%
6-mth -7.2% -9.3%
来源：FactSet12个月的价格表现
来源：FactSet
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来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR或http://www.cmbi.com.hk
管理层对长期增长仍然充满信心。过去五年的销售额复合年增长率约为14%，管理层有信心在未来三到五年内实现更好的增长率，这得益于产品类别扩展（将努力为春季、秋季和冬季提供所有服装）和首屈一指（ASP赶上甚至超过海外品牌）。他们还再次强调了高质量增长的目标，这始终包括提高利润率和
稳定的现金流。
收益修正
图1：收益修正
百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E
收入 19,331 21,216 22,848 19,596 21,153 n/a -1.4% 0.3% n/a
毛利润 11,503 12,709 13,758 11,702 12,760 n/a -1.7% -0.4% n/a
EBIT 3,310 3,795 4,309 3,447 3,935 n/a -4.0% -3.6% n/a
净利润。 2,540 2,896 3,336 2,736 3,135 n/a -7.2% -7.6% n/a
稀释每股收益（人民币 0.224 0.255 0.294 0.241 0.276 n/a -7.2% -7.6% n/a
）毛利率 59.5% 59.9% 60.2% 59.7% 60.3% n/a -0.2ppt -0.4ppt n/a
息税前利润率 17.1% 17.9% 18.9% 17.6% 18.6% n/a -0.5ppt -0.7ppt n/a
净利润附加利润率 13.1% 13.7% 14.6% 14.0% 14.8% n/a -0.8ppt -1.2ppt n/a
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图2：CMBIGM估计与共识
百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E
收入 19,331 21,216 22,848 20,663 23,749 26,324 -6.4% -10.7% -13.2%
毛利润 11,503 12,709 13,758 12,408 14,343 15,871 -7.3% -11.4% -13.3%
EBIT 3,310 3,795 4,309 3,506 4,123 4,775 -5.6% -8.0% -9.8%
净利润。 2,540 2,896 3,336 2,787 3,240 3,672 -8.9% -10.6% -9.1%
稀释每股收益（人民币 0.224 0.255 0.294 0.259 0.301 0.335 -13.6% -15.1% -12.2%
）毛利率 59.5% 59.9% 60.2% 60.0% 60.4% 60.3% -0.5ppt -0.5ppt -0.1ppt
息税前利润率 17.1% 17.9% 18.9% 17.0% 17.4% 18.1% 0.2ppt 0.5ppt 0.7ppt
净利润附加利润率 13.1% 13.7% 14.6% 13.5% 13.6% 13.9% -0.3ppt 0ppt 0.7ppt
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
结果审查
图3：收益回顾-半年
半年-（3月底）（百万元人民币） 1H22 2H22 1H23 2H23 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 YoY 2H23 YoY 2H23ECMBI 实际与
CMBI
收入齿轮毛利润 5,417
-2,669 2,748 10,797 -3,808 6,989 6,180
-3,091 3,089 10,594 -3,707 6,887 16%23% 22%23% 14%12% -2%-1% 11,689 -4,145 7,544 -9%
-9%
GP利润率 50.7% 64.7% 50.0% 65.0% 64.5%
其他收入和收益 113 161 105 205 109 87%
S&D费用 -1,614 -4,557 -1,623 -4,502 34% 27% 1% -1% -4,875 -8%
S&Dexp/sales -29.8% -42.2% -26.3% -42.5% -41.7%
管理费用 -453 -750 -525 -679 16% 18% 16% -10% -667 2%
管理费用/销售 -8.4% -6.9% -8.5% -6.4% -5.7%
其他运营支出 -0 -28 -3 -10 -51
营业利润（EBIT） 795 1,814 1,043 1,901 19% 13% 31% 5% 2,060 -8%
OP边距 14.7% 16.8% 16.9% 17.9% 17.6%
其他项目 0 -40 -98 -20 0
净财务收入 29 88 69 14 94 -85%
净财务收入/销售额 0.5% 0.8% 1.1% 0.1% 0.8%
融资成本后利润 824 1,862 1,014 1,895 2,154
关联的通信 0 -14 -7 -15 -29
联合控制的通信系统 0 0 0 0 0
税前利润 824 1,848 1,007 1,880 27% 16% 22% 2% 2,125 -12%
Tax -197 -417 -283 -448 -500 -10%
税收/销售 -3.6% -3.9% -4.6% -4.2% -4.3%
有效税率 -23.9% -22.5% -28.1% -23.8% -23.5%
少数股东权益 -11 8 -10 28 19
净利润。 638 1,424 734 1,404 31% 16% 15% -1% 1,606 -13%
NP边距 11.8% 13.2% 11.9% 13.3% 13.7%
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图4：收益回顾-全年
全年-（3月底）（百万元人民币） FY22 FY23 FY24E FY23 YoY FY24E YoY FY23ECMBI 实际与
CMBI
收入齿轮毛利润 16,214 -6,476 9,737 16,774 -6,798 9,976 19,331 -7,828
11,503 3%2% 15%15% 17,870 -7,237 -6%
10,633 -6%
GP利润率 60.1% 59.5% 59.5% 59.5%
其他收入和收益 274 310 271 214 44%
S&D费用 -6,171 -6,125 -7,018 -1% 15% -6,499 -6%
S&Dexp/sales -38.1% -36.5% -36.3% -36.4%
管理费用 -1,203 -1,204 -1,350 0% 12% -1,192 1%
管理费用/销售 -7.4% -7.2% -7.0% -6.7%
其他运营支出 -28 -12 -39 -54
营业利润（EBIT） 2,609 2,944 3,368 13% 14% 3,103 -5%
OP边距 16.1% 17.6% 17.4% 17.
