请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年06月21日买入佳电股份（000922.SZ）2022年报&2023一季报点评：特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展核心观点公司研究·财报点评电力设备·电机II证券分析师：吴双联系人：年亚颂0755-819813620755-81981159wushuang2@guosen.com.cnnianyasong@guosen.com.cnS0980519120001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值14.80-18.50元收盘价12.57元总市值/流通市值7499/7354百万元52周最高价/最低价14.15/7.88元近3个月日均成交额148.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2022年经营稳中向好，23Q1收入提速。公司2022年实现营收35.79亿元，同比增长17.52%；归母净利润3.51亿元，同比增长64.54%。2023Q1实现营收10.01亿元，同比增长25.98%，归母净利润0.99亿元，同比增长30.94%。公司系国内特种电机领先企业，电机市场空间超1500亿元。公司系国内特种电机领先企业，产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、主氦风机等，主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、核电等领域。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。从需求侧看，国家“双碳”目标推进下游行业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；从供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达18%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。三代核电批量化建设趋势形成，四代主氦风机打开公司成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来并购哈动装落地将强强联合，充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展最为快速，公司作为主氦风机核心供应商，已中标10台主氦风机，未来有望打开公司成长空间。盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。不考虑哈动装资产注入，我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.62/6.87亿元，对应PE17/14/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE20-25x），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0463,5794,3405,1936,075(+/-%)28.6%17.5%21.3%19.6%17.0%净利润(百万元)213351442562687(+/-%)-47.7%64.5%25.9%27.2%22.2%每股收益（元）0.360.590.740.941.15EBITMargin7.0%10.6%11.4%11.8%12.3%净资产收益率（ROE）7.9%11.7%13.2%15.0%16.0%市盈率（PE）35.721.617.113.511.0EV/EBITDA37.824.520.217.415.4市净率（PB）2.832.522.262.021.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1：佳电股份2022营收同比+17.52%图2：佳电股份2022归母净利润同比+64.54%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：佳电股份研发费用维持高位图6：佳电股份2022年ROE有所下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：佳电股份盈利能力略有上升图4：佳电股份期间费用率有所下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展国内特种电机龙头，电机研发历史悠久公司是我国特种电机龙头企业。主要产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、屏蔽电机等，主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山等等多个领域，公司各个产品均达到国内领先水平，其中公司屏蔽电机、电泵、1E级K1类电动机达到国际先进水平，公司主氦风机产品取得了国内“重点领域首台套创新产品”认证。表1：佳电股份主要产品产品市场地位示意图防爆电机公司有80余年生产电动机的历史，是我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，研制出了我国第一台防爆电机、第一台正压型防爆电机，成功研制我国单机功率最大的TZYW/TAW10000-20正压外壳型/增安型无刷励磁同步电动机。YBX3系列、YBX4系列、YBX5系列及其派生隔爆型高效三相异步电动机，处于行业领先水平。公司在同步机、防爆高压系列异步机方面拥有雄厚的技术底蕴和强势的品牌影响力，已成为行业内生产同步机、防爆高压系列异步机的“中国驰名企业”，市场开拓优势明显。YBF系列风机用高压隔爆型三相异步电动机（H355～H1000）起重冶金电机起重冶金电机主要应用冶金行业，由于近年来冶金行业环保搬迁，产能置换项目增多，起重冶金电机需求量增加，其中YZR系列电机、起重用防爆系列电机、辊道电动机在行业中处于主导地位。YGP系列辊道用变频调速三相异步电动机（机座号112-450）屏蔽电机、电泵公司1963年研制成功了我国第一台隔爆型屏蔽式三相异步电动机，后续又研制成功我国第一台高温高压屏蔽电泵，并先后开发了PB、PBN、PBG、PBZ、PBJ、PBR、PBX、PBL及派生系列屏蔽电机电泵。其中公司自主研制的高温高压屏蔽电泵占市场主导地位，为国家多项重点工程建设做出了突出贡献。公司屏蔽电机、电泵产品主要应用于我国国防、核电、航天、石化等多个领域，多项产品达到了国际先进水平，填补国内空白。PGL系列立式高温高压屏蔽电泵核用电机公司是国内首家取得核级电机设计、制造许可证的企业，先后取得了民用核安全电气设备设计、制造和机械设备设计、制造许可证。公司研制的1E级K1类电动机填补了国内空白，达到国际先进水平，且部分指标优于国外同类产品，其中全尺寸带载LOCA鉴定试验为国际首次。近年来，公司在核电领域首次全部实现了RRA、ASG、RCV等系统配套电机的国产化，公司主要的核电产品为电压等级380～10000V，功率等级0.37～12000kW区间的各个规格的核级、非核级电动机，在核电领域可供产品市场占有主导优势。HY80-355系列安全级K3类380V核电厂用电动机 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告普通电机从电动机的能效等级和同中心高容量上比较，公司产品已达到国内领先水平，尤其是YE5系列电机能效是目前电机行业中的最高能效等级，产品各项技术指标达到了国际先进水平。普通中小型电动机应用领域广泛，受全球经济下行及原材料价格上涨影响，配套主机厂、最终使用用户为了增加自身利润不断压低电动机价格，扩大入围供应商范围，产品地位处于行业中上游水平；大型普通电动机主要应用于电力、水利行业，目前公司立式水泵用电机市场需求量很大，将成为公司新的增长点，产品地位处于行业上游水平。YRKK系列高压绕线性三相异步电动机（H355～H1000）资料来源：公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理公司电机研发历史超过80年。公司前身1937年成立于沈阳，1953年改名为佳木斯电厂，成功研制出我国第一台防爆电机，并于第一个五年计划开始我国防爆电机的大规模生产，1998年加入哈电集团，2000年公司改制成股份有限公司，佳木斯电机股份有限公司正式成立，2012年公司成功借壳上市，2017年证监会向佳电股份下发了市场禁入决定书和行政处罚书，主要原因：公司通过少结转主营业务成本、少计销售费用等方式虚增2013、2014年利润，2015年再将前期调节的利润进行消化。2017年公司进入了持续发展轨道，踏上高质量发展新征程。公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，股权结构相对稳定。截止2023年5月24日，哈电集团直接持有公司25.97%股份，通过全资控股子公司佳木斯电机厂有限责任公司间接持有公司10.78%股份，合计持有公司36.75%股份，为公司最大股东。自2012年上市以来，哈电集团、佳木斯电机厂与北京建龙重工一直为公司持股前三大股东，股权结构长期保持稳定。图7：佳电股份发展历程资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告公司于2019年推出股权激励计划。授予的限制性股票数量为980万股，占计划公告时公司总股本的2%，激励对象不超过180人，其中中层管理人员55人，核心员工93人。股权激励有助于公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，同时对公司未来的业绩增长有一定的促进作用。表2：佳电股份股权激励计划解除限售期考核目标一期2020年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2020年较2019年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2020年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。二期2021年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2021年较2020年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2021年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。三期2022年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2022年较2021年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2022年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。四期2023年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2023年较2022年营业收入增长率不低于7%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2023年现金营运指数不低于0.4，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。资料来源：佳电股份年报，国信证券经济研究所整理发展高效节能电机成为行业共识，竞争格局持续优化我国电机市场空间超1500亿元。从电机功率方面看，根据《电机能效提升计划（2013－2015年）》，2011年我国电机保有量约17亿千瓦，根据《电机更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》，2021年底我国电机保有量约30亿千瓦，平均测算可得2011-2021年年均新增电机量约1.3亿千瓦，另考虑工业电机寿命通常在5-10年，假设平均寿命8年，每年更新存量电机的1/8，则每年更新电机量约3.75亿千万，更新及新增合计需求约5.05亿千瓦。从电机每千瓦均价看，2022年佳电股份/卧龙电驱电机均价分别约31