特种电机隐形冠军，三代及四代核电打开中长期空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月14日买入佳电股份（000922.SZ）特种电机隐形冠军，三代及四代核电打开中长期空间核心观点公司研究·深度报告电力设备·电机II证券分析师：吴双联系人：年亚颂0755-819813620755-81981159wushuang2@guosen.com.cnnianyasong@guosen.com.cnS0980519120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值14.80-18.50元收盘价12.90元总市值/流通市值7695/7547百万元52周最高价/最低价14.15/7.88元近3个月日均成交额129.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《佳电股份（000922.SZ）-2022年报&2023一季报点评：特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展》——2023-06-21公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位，2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压，2017年以来公司大力改革，内部治理显著优化，发展重新步入正轨，公司2017-22年收入/归母净利润CAGR达18%/24%，2022年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”，2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。电机市场空间超1500亿元，下游行业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。需求侧看，国家“双碳”目标推进下游行业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达19%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。三代核电批量化建设趋势形成，四代核电打开更大成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来解决同业竞争事宜后，将充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速，公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿订单，占据70%以上份额，有望充分受益。盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88亿元，对应PE17/13/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE20-25x），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0463,5794,3405,1936,075(+/-%)28.6%17.5%21.3%19.6%17.0%净利润(百万元)213351442563688(+/-%)-47.7%64.5%25.9%27.3%22.3%每股收益（元）0.360.590.740.941.15EBITMargin7.0%10.6%11.4%11.8%12.3%净资产收益率（ROE）7.9%11.7%13.2%15.0%16.0%市盈率（PE）35.521.517.113.411.0EV/EBITDA37.724.520.117.415.4市净率（PB）2.822.512.252.011.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录佳电股份：国内特种电机领先企业..................................................................................................5国内特种电机龙头，电机研发历史悠久..........................................................................................................5股权结构稳定，国务院国有资产监督管理委员会为公司实控人..................................................................9经营稳健向好，盈利能力有所回升..................................................................................................................9行业分析：能效升级推动行业集中度提升，四代核电持续取得突破........................................13发展高效节能电机成为行业共识，竞争格局持续优化................................................................................13能源安全+双碳驱动高效节能电机需求稳步增长..........................................................................................16三代核电形成批量化建设趋势，设备空间约640-800亿元/年..................................................................18四代高温气冷堆持续取得突破，主氦风机为核心设备................................................................................21公司分析：持续加强技术研发，四代核电打开新成长空间........................................................24持续加强研发，技术、产品业内领先............................................................................................................24推进解决同业竞争事宜，公司竞争力有望提升............................................................................................26受益三代核电批量化建设，四代主氦风机打开公司成长空间....................................................................28公司财务造假情况说明....................................................................................................................................29盈利预测............................................................................................................................................32假设前提.............................................................................................................................................................32未来3年业绩预测............................................................................................................................................33估值与投资建议................................................................................................................................34绝对估值.............................................................................................................................................................34相对估值.............................................................................................................................................................35投资建议.............................................................................................................................................................36风险提示............................................................................................................................................38参考文献............................................................................................................................................40附表：财务预测与估值....................................................................................................................41免责声明............................................................................................................................................42 请务必阅读正文之后的免责声明