浦银国际研究 行业研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期 全球半导体行业周期下行预计今年二、三季度见底，下行空间已经接近底部区域，优先布局估值弹性标的：今年上半年，半导体晶圆代工厂商大多受消费电子需求持续疲软及行业去库存压力进入下行阶段。全球半导体2月销售额同比下降21%，较去年11月、12月9%和14%的降幅进一步下探。但目前费城半导体行业指数、中芯国际及华虹半导体的估值，都已较去年底部反弹20%以上。鉴于半导体周期上行仍然处于偏早期阶段，因而后续仍有较大的估值上行空间。所以，我们重申中芯国际和华虹半导体的“买入”评级。相较之下，华虹半导体估值弹性更高，更具性价比优势，是我们在晶圆代工行业中的首选。 中芯国际1Q23业绩：中芯国际一季度收入同比下降21%，环比下降10%，略高于此前指引区间。因包括低端CMOS图像传感器、指纹识别芯片等在内的低端标准化产品订单减少，一季度平均价格环比获得一定程度提升；出货量则环比下降。一季度毛利率处于此前指引区间的上部，大致符合市场一致预期。中芯国际指引二季度的收入环比增长，毛利率环比大体持平。公司表示将依据扩产计划推进相应的资本开支，按照每年增加一个月产能5万片12英寸的标准工厂进行。 华虹半导体1Q23业绩：华虹半导体一季度的收入略高于此前指引，毛利率落于指引区间，业绩表现大致符合市场一致预期。一季度收入环比持平，同比增长6%；其中，平均单价环比微降0.8%，基本保持平稳。一季度营业利润环比下降30%，同比增长48%，同比增速较收入端有较大提升；一季度毛利率为32.1%，同比增长、环比下降。二季度收入指引环比持平，毛利率指引同比、环比均下降。华虹表示，公司在无锡的12英寸晶圆厂将按照原来的目标在今年2Q-4Q逐步释放产能。同时，无锡二期扩产计划也正在稳步推进中。 估值：我们的中芯国际港股目标价为HK$24.6，对应2024年9.0x EV/EBITDA及22.5x市盈率。并根据公司AH股溢价205%得到A股目标价RMB 67.9。华虹半导体目标价为HK$34.1，对应2024年5.5x EV/EBITDA及15.2x市盈率。目前两家公司估值均低于历史均值，且近两个月估值均有所下滑，当前估值吸引。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。 图表 1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 公司 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价 潜在升幅 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中芯国际 (981.HK) 24.6 16% (11%) 28% 15% (22%) (10%) - 中芯国际 (688981.CH) 67.9 23% (11%) 28% 15% (22%) (10%) - 华虹半导体 (1347.HK) 34.1 29% 5% 13% 13% (10%) (7%) - E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 行业研究 中国半导体晶圆代工 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 助理分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2023年6月7日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元） 24.6 目前股价（港元） 21.2 潜在升幅 +16% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币） 67.9 目前股价（人民） 55.0 潜在升幅 +23% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元） 34.1 目前股价（港元） 26.4 潜在升幅 +29% 注：收盘价截至2023年6月5日 相关报告： 《半导体行业供应链梳理：中国晶圆代工充分享受行业景气度上行与国产替代的旺盛需求》（2022-06-15） 扫码关注 浦银国际研究 2023-06-07 2 目录 中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期 ......................................... 4 行业基本面持续下行，但有望在今年二、三季度触底，并抬头向上 .................................... 4 行业估值已触底，上行趋势明朗，迎来Beta上行机遇 .......................................................... 7 中芯国际（981.HK，买入，目标价24.6港元；688981.CH，买入，目标价67.9人民币） ........... 10 业绩预览及预测调整 .................................................................................................................. 10 估值 .............................................................................................................................................. 13 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股 ............................................................................................... 16 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股 ............................................................................................... 18 财务报表 ...................................................................................................................................... 20 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价34.1港元）........................................................................ 21 业绩回顾及预测调整 .................................................................................................................. 21 估值 .............................................................................................................................................. 24 SPDBI乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................... 26 财务报表 ...................................................................................................................................... 27 图表目录 图表 1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 ........................................................................................... 1 图表 2：全球半导体销售额三个月移动平均值及同比 ........................................................................... 5 图表 3：韩国半导体生产量、出货量、库存量同比增速 ....................................................................... 5 图表 4：中芯国际：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）................................................................. 6 图表 5：华虹半导体：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）............................................................. 6 图表 6：台积电：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）..................................................................... 6 图表 7：中芯国际、华虹半导体、台积电营业利润率走势（1Q18-1Q23） ........................................ 6 图表 8：A股半导体指数市值及市盈率（x） .......................................................................................... 8 图表 9：费城半导体指数市值及市盈率（x） .......................................................................................... 8 图表 10：中芯国际：港股市盈率（x） .................................................................................................... 8 图表 11：华虹半导体：市盈率（x） ........................................................................................................ 8 图表 12：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs费城半导体指数市盈率vs全球半导体销售额同比 ........................................................................................................................................................... 8 图表 13：中芯国际：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E） ............................................................. 9 图表 14：华虹半导体：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E） .......