: 中国半导体资本设备：基于更强的代工需求上调2025年中国晶圆前端设备支出展望：:

2025年5月27日 中国半导体 中国半导体：上调中国WFE2025展望，因晶圆代工需求强劲 林庆远，博士 +85221232654qingyuan.lin@bernsteinsg.com StacyA.Rasgon,Ph.D. +12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com DavidDai,CFA +85229185704david.dai@bernsteinsg.com 郑萃 +85221232694zheng.cui@bernsteinsg.com AlrickShaw +19173448454alrick.shaw@bernsteinsg.com ArpadvonNemes +19173448461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com JuhoHwang +85221232632juho.hwang@bernsteinsg.com XuanJi +85221232667xuan.ji@bernsteinsg.com 中国WFE需求可持续性仍然是全球半导体制程行业的一个关键争议。在我们最新更新在2月25日，我们将2025年中国WFE预测上调2%（尽管同比仍下降20%），至360亿美元。自那时起，我们继续看到更强的逻辑需求，这得益于年初至今的强劲进口数据以及本地和全球供应商提供的更优预期。在本报告中，我们更新了中国的WFE预测，将2025年WFE前景上调至390亿美元（同比-13%）（原为360亿美元，同比 -20%），并将2026年预测上调至410亿美元（同比+5%）（原为360亿美元，同比持平），最新中国WFE行业模型可下载。here. DeepSeek加速了中国先进逻辑产能的扩张。我们在之前的电话会议中强调指出DeepSeek与本地AI芯片开发将中国AI生态系统锻造为闭环。,加速中国先进逻辑 的产能扩张计划。与台积电或三星相比,中国本土晶圆厂的低良率下,本地AI芯片生产仍具有强大的商业合理性。出口管制使中国AI芯片供应商无法获得海外先进制造,使得本地生产成为唯一选择。此外,晶圆制造成本仅占AI芯片售价的一小部分,即便本地制造成本翻倍或翻三倍,对商业可行性影响也微乎其微。这已经促使中国本土晶圆厂在DeepSeek之后加速了在先进逻辑领域的投资和产能扩张。 尽管人们担忧成熟逻辑领域的全球产能过剩问题，但我们必须认为中国不会放缓产能扩张步伐。我们最新分析表明，在2024年，中国晶圆代工厂仅占据全球成熟逻辑芯片营收的21%，仍未能达到我们预估的~30%目标。中国无晶圆厂企业已获得28% 的全球份额，每年增长2个百分点，目前仅将54%的产能分配给国内晶圆代工厂。不断扩大的中国潜在市场（TAM）以及对自主可控日益增长的需求正推动持续的产能扩张。以华虹为例，2025年第一季度其产能利用率高达103%，但毛利率仅为9%，显示出低价有助于快速填满新增产能。因此，晶圆代工价格面临压力，但我们相信，与实现自主可控的目标相比，中国晶圆代工厂将利润保护视为一个远较低的优先事项。 WFE（世界设备制造商协会）至今的进口表现强劲，全球供应商的指导方针已上调。上一次的盈利。尽管全球领先的WFE公司仍然下调了2025年中国营收比例，但情况比上个季度的指引要好（图4).1月至4月的进口数据同比仅下降-2%（图7),支持了更好的前景。最大的进口地区是广东，这可能反映了部分新兴先进逻辑客户 的预期之外的增长。修订后，我们仍然预测全球供应商2025年在中国收入将下降23 %，以符合全球主要竞争对手的指导，但如果我们看到进口数据持续强劲，我们的预测可能存在上行风险。对于国内供应商而言，考虑到他们2025年的收入将与2024年的订单持平，我们仍然预测2025年同比增长37%。 我们评级NAURA、AMEC和Piotech为跑赢市场。作为沉积和干法刻蚀领域的明显领导者，他们从WFE国内替代中受益最大。 参见本报告的披露附录，以获取所需的披露信息、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首发日期：2025年5月26日20:30UTC完成日期：2025年5月26日15:50UTC www.bernsteinresearch.com BERNSTEIN股票表格 Ticker 评级 26May 2025 关闭 目标价 价格 TTM Rel.Perf. 报告每股收益 报告市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E 688012.CH(AMEC) OCNY174.49300.0024.1%CNY2.613.425.46 66.9 51.0 32.0 002371.CH(NAURA) OCNY431.57550.0040.6%CNY10.5714.7019.06 40.8 29.4 22.6 688072.CH(Piotech) OCNY149.50280.0011.5%CNY2.482.675.54 60.3 56.0 27.0 AMAT OUSD157.51210.00(38.8)%USD8.659.5110.28 18.2 16.6 15.3 LRCX OUSD81.0695.00(26.6)%USD3.034.014.45 26.8 20.2 18.2 8035.JP(东京电子) OJPY23,35533,800(32.6)%JPY1,179.081,258.851,534.95 19.8 18.6 15.2 7735.JP(Screen) MJPY10,51511,300(28.1)%JPY1,024.91852.01944.46 10.3 12.3 11.1 6525.JP(Kokusai) OJPY3,160.003,640.00(14.5)%JPY153.87154.47181.91 20.5 20.5 17.4 6920.JP(Lasertec) UJPY14,86510,500(63.6)%JPY654.49829.84727.23 22.7 17.9 20.4 ASIAX 1,379.43 SPX 5,802.82 JPL 1,763.69 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停AMAT，LRCX估计是调整后每股收益；AMAT，LRCX估值是调整后市盈率（x）；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资启示 AMEC（表现优于预期，人民币300.00）：主要聚焦干法刻蚀（CCP、ICP），并在沉积（ALD、LPCVD、EPI）领域实现快速扩张，通常被视为国内晶圆前道封装（WFE）技术最佳且全球认可最广✁公司，将继续从中国WFE✁国内替代进程中受益，市场份额加速增长。 NAURA(表现优于预期，人民币550.00):作为国内WFE（半导体薄膜沉积与加工）领域✁领导者，NAURA拥有覆盖沉积（PVD、CVD）、干法刻蚀（ICP）、热处理、清洗等最广泛✁产品组合，以及涵盖领先逻辑芯片、DRAM、NAND等更多元化✁客户基础。得益于中国WFE领域✁国产替代趋势，NAURA正加速市场份额增长。 Piotech(表现优于预期，人民币280.00):国内WFE供应商主要专注于沉积（PECVD、HDPCVD、SACVD、ALD），并在W2W和C2W混合键合设备用于先进封装方面进行扩展。Piotech在产品创新方面拥有强大✁业绩记录，这将使其能够从中国WFE✁国内替代中受益，并加速市场份额✁增长。 AMAT（优于预期，$210.00）：我们维持对周期性WFE增长✁积极看法，并看到AMAT✁多个驱动因素，包括SAM增长、不断增长✁服务叙事以及资本回报。 LRCX(跑赢预期,$95.00):该公司已摆脱谷底，2025年评论（连同估值）正变得更为支持，并且看起来NAND升级周期正在开始。 东京电子：表现优于预期，目标价33,800日元。TEL是全球第四大SPE供应商，也是最大✁日本SPE供应商，在6个产品领域拥有重要地位。预计随着日元贬值，TEL将以具有竞争力✁定价赢得市场份额并扩大利润空间。新推出✁低温蚀刻产品预计将在2027财年第三季度为收入带来6-9%✁增长空间。 全球：超越预期，目标价=¥3,640.00科旭（Kokusai）是批量原子层沉积（batchALD）领域✁领导者，该技术在先进节点（尤其是GAA，即全环栅结构）✁应用应更加广泛。然而，在我看来，该公司22%✁营收复合年增长率（CAGR）预测过高，其基础依赖于成熟节点✁增长，对此我们持怀疑态度。批量ALD最大✁应用领域是NAND，我们正观察到积极✁迹象。 显示屏：市场表现，PT=¥11,300。作为清洁设备领域✁领先供应商，其估值在我们✁覆盖范围内处于最低水平，但同时也缺乏具体✁增长驱动因素。清洁强度并未提升，市场充满竞争，既有全球竞争对手（TEL、Lam），也有中国对手（ACMR、Naura）。中国收入✁下降贡献带来了利润率下行✁风险。来自面板级封装✁潜在上行空间值得关注。 Lasertec：表现不佳，目标价=¥10,500。作为主要✁口罩检测供应商（约50%市场份额）和唯一✁光致检测供应商，Lasertec在过去实现了惊人✁增长，但我们预计其收入增长率将放缓至5%。 未来三年，随着ACTIS步入其五t年hK周LA期未来可能推出光致检测，这对公司构成重大威胁。 DETAILS 中国外贸行业概览 上调2025年和2026年中国WFE需求。 经2025年第一季度财报后，我们维持了2024年中国WFE市场规模为450亿美元，但我们将2025年中国WFE市场预期从360亿美元上调至390亿美元。在2025年第一季度，全球主要厂商中中国销售额占比仍较高，例如东京电子为34%，泛林集团为31%，阿斯麦（美国子公司，暂停运营）为27%（KLA为26%，美国上市，未覆盖），应用材料为25%。奇怪✁是，尽管全球前五名中国营收同比下降-25%，但这一变化未体现在平缓✁年度WFE进口数据中，我们推测这可能是由季度间轻微✁时间差异所致。目前我们对2026年✁预测尚不明确，但鉴于2026年有望成为中国需求进一步增强 ✁一年，我们上调了2026年✁预期。若需了解更多关于自下而上分析✁细节，请与我们联系获取更多信息。全球 WFE：中国2023年需求增长了36%，尽管全球市场 图 中国WFE需求在2023年保持强劲，尽管全球经济下行周期。中国WFE需求在2023年保持强预劲计，未尽来管五全年球✁经增济长下将行与周全期球。保持中一国致W。FE需求在2023年保持强劲，尽管全球经济下行1和周图期2总。结了我们对中国WFE（无线电力传输）✁需求/供应分析。 +8% -1% 116 +11%108107’17-’24’24-’25’25-’26 9898 92 6472816%12%12% 596461 51546671 47 4740 44 37433535-1% 2626 7121417 201720182019202020212022 13%20%26%26%28%27%38%40%33%30% EXHIBIT1是:由于DUV销量激增所致。全球WFE：预计2025年中国需求将疲软，而非中国地区仍有可能上 中国W升FE。全需球-s求及uff中在ici国e2n晶c0y圆23厂年设备保（持WF强E）劲需，求尽管全球经济下行周期。 下降1420%23，年中预国计WF中E需国求预将计保将增持长2平亿2%美稳，元是，由而于D全UV球销量其激他增所地致区。（RoW）在2023-2026年将增长11% CAGR2。023全全全全全年球球球球球中与与与与与国中中中中中W国国F国国国E波波波波波需浪浪浪浪浪求预计将增rr长rrrFFFFFa2aaaa2bbbbb%EEEEE，qqqqqu是uuuuiipiiipp由pmmmmm于eeeeennDnnntttUtV：销：：：：量(W((((W激WWWF增FFEFEEEE)