浦银国际研究 行业研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国半导体晶圆代工：行业利润率紧随收入增速进入触底阶段，周期上行可期 维持对中国半导体晶圆代工行业乐观看法：首先，半导体晶圆代工三季度收入同比增速触底回暖迹象明显。我们预期2024年上半年该行业收入增速会经历比较缓和的触底反弹，而2024年下半年收入增速则有望加速抬头向上。晶圆代工行业利润/利润率触底则落后于收入增速，但依然会在明年上半年触底回暖，在下半年抬头。其次，晶圆代工行业市盈率估值为14.0x，仍然处于底部区域，且估值大幅抬升时机迫近。因此，我们看到该行业明年基本面和估值面都有较大上升空间。我们重申中芯（981.HK/688981.CH）和华虹半导体（1347.HK）的“买入”评级，首次覆盖华虹公司（688347.CH），给予“买入”评级。 首次覆盖华虹公司（688347.CH）：华虹半导体有望受益于：1）半导体制造中晶圆代工的国产需求，2）新能源车等半导体价值量快速增长需求。公司在无锡12英寸厂的产能有望从今年年底的8万片/月，攀升至明年上半年的约9.5万片/月。我们预期公司进一步调降产品价格的可能和幅度都比较有限。我们预计公司明年下半年EBITDA将同比增长33.0%。公司有望在明年经历基本面、估值面的双重提升。我们对于华虹的港股和A股标的都保持乐观。由于公司处于半导体周期偏滞后的位置，因而基本面和估值面更加接近底部，潜在上行空间更大。 中芯国际2024展望：我们比较看好中芯国际比较稳健的产能扩张步伐。在半导体行业库存水位已经大幅下降以及新品新技术不断上市过程中，中芯国际明年上半年和下半年有望呈现缓和复苏以及加速抬头的态势。这与晶圆代工行业基本趋势保持一致。我们预计公司明年下半年EBITDA将同比增长9.4%。中芯基本面的成长将进一步推动公司估值提升。 估值：中芯国际港股目标价为26.7港元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为39.0x。中芯国际A股目标价为69.6元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为109.1x。华虹港股目标价为22.7港元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为59.3x。华虹A股目标价为55.9元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为63.8x。两家公司目前估值均低于历史均值。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。 图表 1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 公司 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价 潜在升幅 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中芯国际 (981.HK) 26.7 23% (13%) 11% 27% 0% (7%) 0% 中芯国际 (688981.CH) 69.6 30% (13%) 11% 27% 0% (7%) 0% 华虹半导体 (1347.HK) 22.7 25% (7%) (11%) 25% (2%) (24%) (8%) 华虹公司 (688347.CH) 55.9 26% (7%) (11%) 25% (2%) (24%) (8%) E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 行业研究 中国半导体晶圆代工 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技助理分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2023年11月20日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元） 26.7 目前股价（港元） 21.6 潜在升幅 23% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币） 69.6 目前股价（人民币） 53.7 潜在升幅 30% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元） 22.7 目前股价（港元） 18.2 潜在升幅 25% 华虹公司（688347.CH） 目标价（人民币） 55.9 目前股价（人民币） 44.3 潜在升幅 26% 注：收盘价截至2023年11月17日 相关报告： 《中国半导体晶圆代工：估值面先于基 本面触底，迎来Beta上行机遇期》（2023-06-07） 扫码关注 浦银国际研究 2023-11-20 2 目录 投资要点 ........................................................................................................................................... 4 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价22.7港元；首次覆盖688347.CH，买入，目标价人民币55.9元） ........................................................................................................................................................ 10 中国晶圆代工国产替代空间巨大 ..................................................................................................... 10 产能扩张：张弛有度，逐步攀升 ..................................................................................................... 13 汽车半导体需求增长迅速，有望成为成长动能 ............................................................................. 17 华虹的营收增速及估值均处于周期底部 ......................................................................................... 19 业绩回顾及预测调整 ......................................................................................................................... 21 估值 ..................................................................................................................................................... 23 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股 ...................................................................................................... 25 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股 ...................................................................................................... 26 财务报表 ............................................................................................................................................. 28 中芯国际（981.HK，买入，目标价26.7港元；688981.CH，买入，目标价人民币69.6元） ....... 29 业绩回顾及预测调整 ......................................................................................................................... 29 估值 ..................................................................................................................................................... 32 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股 ...................................................................................................... 35 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股 ...................................................................................................... 37 财务报表 ............................................................................................................................................. 39 图表目录 图表 1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 ........................................................................................... 1 图表 2：全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率 ................................... 6 图表 3：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：营收同比增速（1Q20-4Q23E） ........... 6 图表 4：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：毛利率走势（1Q20-4Q23E） ............... 6 图表 5：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs费城半导体指数市盈率vs全球半导体销售额同比 . 7 图表 6：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率 ... 7 图表 7：全球主要晶圆厂市盈率vs台积电市盈率vs费城半导体指数市盈率vsA股半导体指数市盈率 ..... 8 图表 8：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs台积电市盈率vs全球主要晶圆厂市盈率 ........... 8 图表 9：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率 ... 9 图表10：华虹半导体晶圆厂介绍 ....................................................................................................