中国半导体晶圆代工：维持2024年基本面上行形态

行业研究|半导体行业 中国半导体晶圆代工：维持2024年基本面上行形态 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 维持对中国半导体晶圆代工行业乐观看法：首先，晶圆代工收入同比增速持续改善。中芯和华虹的去年四季度和今年一季度的收入同比增速都较去年三季度持续改善。其次，晶圆代工行业利润触底，落后于收入增速触底，但是我们看到华虹的毛利率已经有触底改善迹象。最后，晶圆代工玩家估值，虽然持续提升，但是仍然处于相对低的位置，上行空间比较大。因此，我们重申中芯国际（981.HK/688981.CH）和华虹半导体（1347.HK/688347.CH）的“买入”评级。鉴于其毛利率触底更早以及更大的估值空间，我们更加偏好华虹半导体。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 2024年2月7日 中芯国际（981.HK）目标价（港元）17.9目前股价（港元）15.3潜在升幅16% 华虹半导体毛利率已经有触底迹象：2023年四季度是华虹业务的低点，收入同比下滑28%，毛利率为4.0%，收入略微低于市场一致预期，而毛利率表现则略好。展望2024年一季度，根据公司指引中位数，华虹收入同比下滑幅度将收窄为25%，毛利率略微提升至4.5%，收入增速和毛利率同步改善。虽然一季度毛利率低于市场一致预期，但是优于我们此前利润率触底节奏慢于收入增速的趋势判断。华虹的电源管理类产品恢复增长，功率和MCU产品需求则有望分别在今年二季度和下半年恢复。中芯国际基本面预期二次探底：中芯国际4Q23收入同比增长4%， 中芯国际（688981.CH）目标价（人民币）52.6目前股价（人民币）45.0潜在升幅17% 1Q24增速指引中位数持续向上改善至15%，一季度收入指引高于市场一致预期，这主要来自智能手机等消费电子产品升级换代带动的急单需求。公司预期2024年收入中个位数成长，低于市场一致预期，主要原因在于公司对于消费电子等急单需求的持续性做出比较谨慎的判断，认为晶圆代工行业需求形态呈现“double-U”的二次探底趋势，与公司此前的趋势判断一致。中芯国际2024年收入增长主要体现为量增价跌，价格趋势有望在三季度企稳。公司指引今年一季度毛利率为中双位数10.0%，较前两个季度的16.4%和19.8%继续下滑。价格、产品组合、新增折旧是毛利率下行主要原因。 华虹半导体（1347.HK）目标价（港元）20.6目前股价（港元）15.7潜在升幅32% 华虹公司（688347.CH） 目标价（人民币）43.6目前股价（人民币）33.2潜在升幅31% 估值：中芯国际港股目标价为17.9港元，对应2024年EV/EBITDA为9.5x。中芯国际A股目标价为人民币52.6元，对应2024年EV/EBITDA为9.5x。华虹港股目标价为20.6港元，对应2024年EV/EBITDA为8.5x。华虹A股目标价为人民币43.6元，对应2024年EV/EBITDA为8.5x。两家公司目前估值均处于历史均值及以下水平。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现。 扫码关注浦银国际研究 目录 投资要点.......................................................................................................................................................4华虹半导体（1347.HK，买入，目标价20.6港元；688347.CH，买入，目标价人民币43.6元）.....7业绩回顾及预测调整...........................................................................................................................7估值.......................................................................................................................................................9SPDBI乐观与悲观情景假设-H股......................................................................................................11SPDBI乐观与悲观情景假设-A股......................................................................................................12财务报表.............................................................................................................................................14中芯国际（981.HK，买入，目标价17.9港元；688981.CH，买入，目标价人民币52.6元）.........15业绩回顾及预测调整.........................................................................................................................15估值.....................................................................................................................................................18SPDBI乐观与悲观情景假设-H股......................................................................................................21SPDBI乐观与悲观情景假设-A股......................................................................................................23财务报表.............................................................................................................................................25 图表目录 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅...........................................................................................1图表2：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：营收同比增速.......................................5图表3：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：毛利率走势...........................................5图表4：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率...............................................................................................................................................................6图表5：我们预计中芯的营收增速将会呈现“double-U”形复苏的态势.................................................6图表6：华虹半导体4Q23业绩详情.........................................................................................................7图表7：华虹半导体历史及4Q23业绩指引.............................................................................................8图表8：华虹半导体财务预测：新预测vs前预测................................................................................8图表9：华虹半导体EV/EBITDA估值（2024年）....................................................................................9图表10：华虹半导体H股市盈率：当前23.8x vs.历史均值18.5x vs.历史均值以下一个标准差5.6x.....................................................................................................................................................................10图表11：华虹半导体H股EV/EBITDA：当前6.4x vs.历史均值8.3x vs.历史均值以下一个标准差2.3x.....................................................................................................................................................................10图表12：华虹A股股价相较于H股溢价..............................................................................................10图表13：华虹半导体H股（1347.HK）市场普遍预期.........................................................................11图表14：华虹半导体H股SPDBI情景假设...........................................................................................11图表15：SPDBI目标价：华虹半导体H股（1347.HK）.......................................................................12图表16：华虹公司A股（688347.CH）SPDBI情景假设.................