多品种矿产开发龙头

成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局。公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港H股和上海A股整体上市。公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。公司铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022年全年，内部抵消后，铜业务毛利占比49.44%；黄金业务毛利占比24.55%；锌（铅）业务毛利占比7.68%；白银、铁矿等其他产品毛利占比18.33%。 公司的金属矿产资源遍布全球。铜方面，2022年公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。巨龙铜矿一期工程于2021年12月建成投产，二、三期全面建成后可望实现每年产铜60万吨。黄金方面，2022年公司黄金业务进入增长快车道，一大批黄金项目成功投资并购，其中新增资源量约682吨，约占公司黄金总资源的22%。年内，公司先后收购海域金矿30%股权、招金矿业20%股权，招金矿业正常年份矿产黄金20吨左右，按照20%权益计算，矿产金权益产量增加约4吨，海域金矿投产后，公司权益产量预计将再增加6.6-8.8吨。锂资源方面，新能源矿种布局创“紫金速度”，公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。 逆周期收购和自主地址勘探实力是公司矿产资源的有力保障。公司在黄金景气度低点大量收购，2013年到2019年期间，公司先后收购洛阳坤宇矿业70%权益，完成诺顿金田100%权益的收购，以及收购波格拉金矿47.5%权益。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，铅锌超过80%为自主勘察获得。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标，假设2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为92/101/121万吨，2024-2025年碳酸锂产量分别为3/12万吨，我们测算公司2023-2025年归母净利分别为222、270、358亿元，同比增速10.6%、21.9%、32.3%，截至2023年6月2日收盘价11.59元/股，2023-2025年PE分别为13.8x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级，目标价15.02元/股。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。 1.成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局 公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港H股和上海A股整体上市。公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。 1.1.并购发展驱动，规模持续成长 1986年，公司前身上杭县矿产公司成立。1994年更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司，1998年完成有限责任制改造，2000年完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003年，公司在香港H股上市，募集资金12亿港元，开始面向全国发展。2005年，实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。2008年，公司在上海A股上市，募集资金98亿元，紫金山被授予“中国第一大金矿”称号。2013年，实现“国内金属行业领先”的第二步战略目标。2015年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司50%股权和50%债权，收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权。2016年，公司国际化进入收获期，增持科卢韦齐铜矿权益至72%。 图1：公司矿产铜和矿产金规模持续成长 2017至2022年，公司接连收购多宝山铜矿、塞尔维亚BOR铜业公司、塞尔维亚Timok铜（金）矿、圭亚那奥罗拉金矿、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂矿、苏里南罗斯贝尔金矿等。 图2：历史沿革 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，截至2023Q1，公司前十大股东占比总和60.9%，实际控制人是福建省上杭县财政局。 图3：股权结构（截至2023Q1） 公司董事长陈景河先生是紫金矿业的创始人和核心领导人,紫金山金铜矿的主要发现者,研究者和开发组织者,自2000年起一直担任紫金矿业集团股份有限公司董事长（其中2006年8月至2009年11月兼任紫金矿业集团股份有限公司总裁），同时还担任低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任,在地质找矿,低品位难选冶资源综合利用及大规模开发等关键技术创新和工程管理等方面有很高的造诣,创立“矿石流五环归一”矿业工程管理模式在国内外推广应用并实现显著的经济社会效益,获国家科技进步一等奖1项,省部级特等奖,一等奖18项,发明专利27项。 1.3.铜、金业务是公司主要的利润来源 公司主营业务有金业务、铜业务、锌（铅）业务。公司是全国最大的矿产金生产企业，黄金业务是公司最重要营收和利润的贡献点，2022年公司黄金新增资源量约682吨，一大批黄金项目建设有序推进。铜被称为“电气化金属”，是在清洁能源技术中被广泛应用并最难被替代的金属矿产，公司作为全球第6大铜生产企业，坐拥刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿、巨龙铜矿等三座世界级超大型铜矿，且均在短时间内进入第一阶段生产，促进资源储蓄量持续增长。锌是基本工业金属，广泛应用于汽车制造、电池储能以及冶金、电气等领域，公司是中国最大的矿产锌生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力。 图4：2022年公司营收2703亿元，同比+20.1% 图5：2022年公司归母净利200亿元，同比+27.9% 铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022年全年，铜业务销售收入占营业收入24.77%（抵消后），毛利占总毛利的49.44%；黄金业务销售收入占营业收入的38.41%（抵销后），毛利占总毛利的24.55%；锌（铅）业务销售收入占营业收入的4.55%（抵销后），毛利占总毛利的7.68%；白银、铁矿等其他产品销售收入占营业收入的32.27%（抵消后），毛利占总毛利的18.33%。 图6：公司各业务销售收入占比 图7：公司各业务销售毛利占比 2.在手资源丰富，短期成长确定，远期目标前瞻 公司是中国头部金属矿业企业，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10位，公司海外矿产类资源和主要矿产品产量及利润全面超越国内，已经成为全球化矿业公司。 根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国铜储量3495万吨、黄金储量2964吨、锌（铅）储量4423万吨、锂氧化物储量405万吨。截至2022年12月31日，公司保有探明和控制及推断的资源量为铜7372万吨、金3117吨、锌（铅）1118万吨、银14612吨，锂资源量（当量碳酸锂）1215万吨；其中，保有可信储量和证实储量为铜3209万吨，金1191吨，锌（铅）480万吨，银1864吨，锂储量（当量碳酸锂）429万吨。 表1：公司主要品种储量与资源量 公司未来发展可期，计划2025年，年产矿产铜100-110万吨，矿产金80-90吨。 表2：主要产品产量及规划 2.1.铜板块：主要铜企中矿产铜增长最多 2022年全国矿产铜产量187.4万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的47%。公司矿产铜产量从2017年的20.8万吨增长到2022年的87.7万吨，CAGR达33.4%。冶炼产铜量从2017年的42.8万吨增长到2022年的69.1万吨，CAGR达10.0%。 图8：2022年矿山产铜87.7万吨，同比+48.7% 图9：2022年冶炼产铜69.1万吨，同比+11.2% 2022年公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。本世纪全球新发现的前五大铜矿山中，公司占据刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿、巨龙铜矿等三座世界级超大型铜矿，均在短时间内进入第一阶段的生产，并实现资源储量持续增长。 表3：公司主要铜矿山企业 2.1.1.巨龙铜矿：二期进行时，2025年总体形成35万吨/年矿产铜产能 西藏巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木措拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，位于西藏自治区拉萨市，公司持股比例50.10%。截至2022年底，巨龙铜矿铜资源量1890万吨，品位0.33%；银资源量13143吨，品位2.51克/吨；钼115.71万吨，品位0.02%。巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破2000万吨。一期工程于2021年12月建成投产。拟分阶段实施二、三期工程，其中二期20万吨/日改扩建筹备正在推进，二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约2亿吨，年产铜60万吨。 图10：巨龙铜矿位置示意图 图11：巨龙铜矿项目实景 2.1.2.卡莫阿铜矿：有望晋升成为全球第四大铜矿山 公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益44.98%。卡莫阿-卡库拉铜矿项目由公司（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业13.69%的股权，是其第二大股东。 卡莫阿铜矿位于刚果（金）卢阿拉巴省，截至2022年底，卡莫阿铜矿铜资源量4312万吨，品位2.54%。项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，一、二期联合改扩能计划2023年4月建成，合计年产能达45万吨，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计2024年10月建成投产，届时年产能达到62万吨。 当项目产能提升至矿石处理量1900万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产铜80万吨。 2023Q1，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿实现矿产铜9.4万吨，其中3月破纪录产铜3.5万吨，并创造了单周、单日生产最新纪录。 图12：卡莫阿铜矿位置示意图 图13：卡莫阿铜矿项目实景 2.1.3.塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿：正推动证照办理 丘卡卢-佩吉铜金矿为超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带，位于塞尔维亚博尔州，公司持股比例100%，其中上带矿在产，下带矿在建。截至2022年底，上带矿铜资源量145万吨，品位2.63%；金资源量76吨，品位1.37克/吨；下带矿铜资源量1855万吨，品位0.76%，金385吨，品位0.16克/吨。其中，上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨，产金61吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地，竖井工勘、矿山井巷工程等工作。 图14：丘卡卢-佩吉铜金矿位置示意图 图15：丘卡卢-佩吉铜金矿项目实景 2.1.4.博尔铜矿：JM矿技改，2025年底力争建成 博尔铜矿位于塞尔维亚博尔州，公司持股比例63%。博尔铜矿拥有JM、VK、NC、MS等4座铜矿山和1个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。该项目原为亏损企业，2018年公司收购后，迅速扭亏为盈。截至2022年底，博尔铜矿铜资源量1079万吨，品位0.45%；金资源量380吨，品位0.16克/吨。塞尔维亚紫金铜业正在加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改于2021年12月底完成选厂主体及设施工程建设；JM矿由填充法变更为崩落法采矿，力争2025年底建成投产。 图16：博尔铜矿位置示意图 图17：博尔铜矿项目实景 2.2.金板块：中国最大的矿产金生产企业 2022年全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金56.4吨，相当于国内总量的19%。公司矿产金产量从2017年的37